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雙良節能（600481）研究報告：節能節水獨占鰲頭，新能源業務接力發展。溴冷機起家，“節能節水+光伏新能源”雙驅動發展。公司以溴冷機設備銷 售為起家，逐漸發展為溴冷機行業龍頭。通過技術的橫向拓展，公司于 2003 年 先后切入換熱器以及空冷器行業。目前，公司的換熱器在高端空分市場占據領先 地位，空冷器在電力、煤化工領域保持第一的市場地位。2015 年公司正式將多 晶硅還原爐業務納入主體，目前市占率為約 70%。2021 年公司向硅片領域進軍， 目前已與愛旭、天合、通威、潤陽等多個客戶簽訂長單。公司已形成“節能節水 +光伏新能源”雙驅動發展模式。

節能節水業務：受益于“雙碳”政策，節能節水設備需求穩定。在“雙碳” 政策的驅動下，國內高能耗企業加快了企業的改造升級，公司的節能節水業務隨 之快速發展。公司不僅橫向拓展換熱器、空冷器、還原爐產品，同時縱向深化布 局，“新市場+新技術+新領域+新產品”加固護城河。

多晶硅還原爐業務：硅料大擴產帶動還原爐需求提升。伴隨硅料的快速擴產， 公司多晶硅還原爐設備需求顯著增長，還原爐訂單客戶主要包括大全新能源、合 盛硅業、寶豐新能源等。根據我們的統計，2022-2024 年全球硅料新增產能將分 別達到 49/70/78 萬噸，2021-2024 年 CAGR 為 32.47%。而還原爐作為多晶硅 生產的核心設備之一，按生產 1 萬噸多晶硅對應 15 臺還原爐（42 對棒）計算， 考慮部分落后產能重建因素，預計 2022-2024 年分別新增 892、1216、1327 臺 還原爐需求；生產一萬噸硅料需要價值量為 8000 萬元的還原爐和撬塊，則還原 爐及撬塊市場空間為 48/65/71 億元。

硅片業務：硅片領域后起之秀，快速布局打造新增長極。在業務布局方面， 目前硅片大尺寸化趨勢明朗，182 及 210 硅片占比將大幅提升。公司后發布局硅 片業務，最大程度降低前期投資風險，更好匹配下游客戶需求，優勢明顯。在原 料保障及單瓦盈利方面，公司深耕光伏領域多年，與硅料廠商關系緊密，疊加自 身節能節水設備的應用，硅片單瓦盈利空間持續擴大。伴隨包頭的 40GW 硅片 產能陸續投產，疊加公司充足的上游硅料保障以及下游硅片銷售長單，公司硅片 業務有望實現后來居上。