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立高食品（300973）研究報告：高速成長的烘焙供應鏈龍頭。引言：餐飲供應鏈 5 萬億市場改造無疑是食飲行業未來 5-10 年最具潛力的賽 道，孕育無數產業機會，立高作為西餐冷凍烘焙的龍頭企業，其上市意味著餐 飲供應鏈資本化拼圖不斷完善。本篇報告，一是站在行業層面深度剖析冷凍烘 焙品類特征及行業前景，二是深入公司層面探討立高競爭力，并展望成長路徑。

生意屬性：工業化生產解決烘焙效率痛點，偏休閑化和高標準化決定品類高 盈利。烘焙店模型經營難度高，相比于其他品類，在實現終端降本增效外，烘 焙由于消費頻次低、場景精致，且消費人群以年輕女性為主，故產品天然附加 值更高，企業盈利性也更強，毛利率達 40%左右（運費調整前口徑），明顯高 于其他 B 端生意模式，同時由于需求迭代較快，也使得行業研發投入偏高。 而從供給端而言，由于烘焙前端工藝原料通用，生產標準化程度高于中式品類， 此外制作過程中注重原料、溫度、加工方式等精細配比，所以尾部門店加工也 存在學習成本，企業開發渠道中常比拼終端服務。

行業階段：高速成長賽道，滲透率仍有廣闊空間，潛在空間 600 億元。我國 人均烘焙消費、冷凍滲透率均較低，預計 20 年冷凍烘焙行業規模 80+億，未 來 CAGR5 在 20%左右，景氣度類似十年前速凍食品。不過由于資本介入早， 行業格局整合更快，在未出現如速凍 13 年價格戰的前提下，龍頭規模已快速 拉開與對手距離。而從長期來推演，預計我國滲透率可向日本靠攏，對應遠期 空間 600 億，若對比歐美市場，考慮其烘焙文化悠久、需求多元復雜等，疊加 其下游渠道集中、上游生產分散，預計未來我國龍頭集中度高于歐美龍頭 Aryzta，有望達到 15-20%水平。

競爭壁壘：規模先發優勢已是壁壘，市場化機制、強執行力冠絕行業。復盤 公司成長路徑，我們認為靈活的體制、狼性的渠道執行力和逐步擴大的規模優 勢，是保證公司快速航行的壓艙石，并在當前已經建立行業內的規模領先優勢。 首先，公司激勵機制市場化，薪酬待遇在行業內處于高水平，而股權激勵更綁 定核心團隊，加上對核心人才敢于授權，對潛力戰略市場有清晰的方向和規劃。 其次，在一線業務中，立高注重對終端的高密度服務，并打造出一支作風狼性、 高執行力、考核嚴格的業務團隊，全力保障目標的完成，落地能力冠絕行業。

未來展望：乘賽道東風高速成長，小 B 加快覆蓋，至 25 年期間增速約 25%。 渠道上，通過區域擴張提高對烘焙店覆蓋，加上商超和餐飲等潛力渠道建設， 逐步完成全國渠道織網。品類上目前行業主要集中在撻皮等傳統品類，而丹麥、 蛋糕等主力烘焙品仍在滲透初期，未來品類延展空間充足。考慮公司募投擴產 打開產能瓶頸，預計達產后產能/收入達32萬噸/近60億，對應復合增速約25%， 而凈利率在品類結構升級下，加回股權激勵費后有望保持在 10%左右。