廣聯達（002410）研究報告：乘云而上，再譜華章.pdf

廣聯達（002410）研究報告：乘云而上，再譜華章。本篇報告對廣聯達歷史行情進行詳細復盤，并梳理總結了影響公司市值變化的主要原因。我們從相對申萬計算機指數收益率與 絕對收益率兩個維度對廣聯達上市后行情進行復盤并得出以下結論：1）依靠產品競爭力滲透市場。“一次創業”期間公司相 對收益與建筑業投資增速相關聯，公司通過自主研發及投資并購不斷打磨產品矩陣，把握建筑信息化高速發展的機遇產品迅速 搶占市場，業績快速增長帶動公司市值提升；2）云轉型帶來商業模式的升級改變估值模式，憑借公司在“一次創業”期間積 累的市場份額與自身極強的產品力，2017年廣聯達開啟造價業務云轉型，云計算的商業模式讓廣聯達造價軟件做到更快迭代， 用戶體驗感更好，增強了用戶粘性，并轉化了部分潛在的盜版用戶。公司在轉云期間，合同負債快速增長，表觀凈利潤逐漸失 真，因此公司估值體系逐漸轉變為PS估值。在公司轉云初期，商業模式升級從而估值體系變化是公司股價上漲的主要原因，而 后在轉云過程中，公司產品的市場競爭力也愈加凸顯；3）轉云成功后凈利率拐點的出現提升公司PS估值，通過測算，公司凈 利率拐點出現在2019/2020年，我們認為公司造價業務利潤拐點意味著公司云業務續費率保持較高水平，續簽合同銷售費用率 下降提升公司整體盈利能力，因此我們判斷公司云轉型正式進入收獲期，公司PS估值在2020年快速提升。

云轉型行情已經接近尾聲，未來將更關注TAM的提升。截至2021年末，公司云造價業務收入25.61億元，云造價業務收入占比由 2018年18%提升至2021年67%；2021年新簽云合同31億元，2018至2021年新簽云合同同比增速分別為274%、114%、60%、39%，因 此我們判斷公司云業務轉型已經接近尾聲。根據我們此前在《海外SaaS企業的估值差異——云計算專題系列（九）》中提出影 響SaaS企業估值的關鍵要素為可達業務空間TAM和凈利率提升潛力，我們認為廣聯達歷史行情已經充分兌現轉云紅利，未來TAM 變化才是把握公司投資時點的重要指標，建議關注：1）造價業務市場容量的提升，包括訂閱客單價的提升以及在基建、成本 管控等領域的新品拓展；2）智慧施工產品在建筑業滲透率提升；3）設計軟件推出帶動行業天花板打開。