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德昌股份（605555）研究報告：“汽零+家電制造”雙輪驅動，電機優勢打開成長天花板。公司在小家電代工基本盤穩固的基礎上，依托有刷電機領域的研發積累，切入 汽車 EPS 電機領域，形成了小家電代工與汽車零部件雙輪驅動的業務布局。在 小家電代工領域，公司有望憑借優質的供應鏈能力不斷拓展新品類與新客戶； 在 EPS 電機領域，公司與 Tier 1 供應商及整車廠的定點項目也取得積極進展， 隨著募投產能落地，后續有望進入快速放量階段，業績彈性值得期待。

“小家電代工+汽車零部件”雙輪驅動，圍繞電機優勢拓展業務邊界。公司成 立于 2002 年，起家于小家電電機生產，憑借寧波地區突出的塑料行業優勢和 港口優勢，發展出面向海外的小家電代工業務；2017 年開始，公司切入汽車 EPS 無刷電機領域，并于近年來獲得多個客戶的定點項目。公司近年來實現 快速發展，2017-2021 年收入由 10.3 億元增長至 28.4 億元，CAGR 高達 28.9%；歸母凈利潤由 1.0 億元增長至 3.0 億元，CAGR 高達 31.1%。

優質供應鏈+綁定大客戶，公司小家電代工業務兼具穩定與彈性。隨著中小代 工廠出清、部分優質代工企業轉型自有品牌疊加品牌商的供應鏈整合趨勢， 小家電代工行業的集中度有望提升，具備優質供應鏈能力的企業將持續受益。 短期維度來看，在關稅豁免、人民幣貶值及原材料降價背景下，公司的小家 電代工業務有望迎來盈利拐點；長期維度來看，公司在與 TTI 長達 15 年的合 作中，錘煉出優質的供應鏈能力，具備持續拓展代工品類的潛質，我們判斷 與 HOT 的個護品類合作、與 TTI 的園林工具合作將成為新的業務增長點。

EPS 電機國產替代進行時，公司積極布局放量可期。EPS 無刷電機憑借優異 的性能表現已經成為汽車轉向系統的主流選擇，據測算 2025 年國內市場規模 有望突破 60 億元，但是目前國產化率仍處于 20%左右的較低水平，中長期維 度上考慮到性價比優勢與自主品牌車企供應鏈安全，國產替代將是大勢所趨。 公司積極投入研發資源實現技術突破，在客戶儲備上也不斷取得積極進展， 隨募投產能落地有望迎來放量，成為公司業績的重要彈性來源。