物流行業(yè)專題研究：以美國零擔行業(yè)為鑒，辨市場認知之差，“零”而不散，“擔”待初晴.pdf

物流行業(yè)專題研究：以美國零擔行業(yè)為鑒，辨市場認知之差，“零”而不散，“擔”待初晴。美國零擔行業(yè)擁有近百年的發(fā)展歷史，行業(yè)整體增速和盈利水平都難有吸引力，但在過去十年， 行業(yè)內(nèi)卻誕生了例如 ODFL、Saia 等接近 20 倍超額收益率的標的，猶如冬日里的一把火。快 運龍頭出色回報率的驅動力，盈利為主，估值為輔：首先，優(yōu)質的業(yè)績是股價上升的關鍵，在 2013-2021 年間，ODFL 和 Saia 的業(yè)績分別增長了 5.1 倍和 6.9 倍；其次，估值也是快運企業(yè) 高回報率的重要因素，后疫情時代下的供應鏈短缺，使得零擔行業(yè)再迎“小陽春”，定價能力提 升帶動估值顯著抬升。

美國零擔業(yè)的三個發(fā)展階段：政策、并購、修復

我們選取影響美國零擔行業(yè)的集中度和盈利的標志性事件作為關鍵節(jié)點，將 1980 年后的美國 零擔發(fā)展歷程分為以下三個時期：1）政策推動期（1980-1997 年）：1980 年，價格管制和市 場準入放開，推動區(qū)域零擔企業(yè)加速擴張。在這一階段，產(chǎn)能擴張速度更快的企業(yè)更容易勝出。 2）外生并購期（1997-2010 年）：20 世紀 90 年代，頭部快遞企業(yè)主業(yè)增長乏力，欲尋求第二 增長曲線下，并購切入零擔賽道，引發(fā)行業(yè)競爭加劇，集中度大幅下降。FedEx 和 UPS 快遞 龍頭企業(yè)憑借規(guī)模和資金優(yōu)勢，迅速擴張零擔業(yè)務，并躋身行業(yè)前列。3）競爭改善期（2010 年-至今）：金融危機后，行業(yè)完成大規(guī)模出清，市場競爭緩和，零擔企業(yè)迎來盈利拐點。這一 時期，以專注產(chǎn)品服務和差異化的獨立零擔龍頭 ODFL 為代表的企業(yè)脫穎而出。

龍頭成長之路：綜合物流進擊，獨立零擔崛起

在外生并購期，綜合物流龍頭入場，行業(yè)競爭加劇，而后在金融危機的推動下，頭部企業(yè)完成 一輪大規(guī)模出清。這一階段，以 FedEx 為代表的綜合物流龍頭具備更強的資金優(yōu)勢，以并購 方式迅速起網(wǎng)，完成了對傳統(tǒng)零擔龍頭企業(yè)的反超。

在競爭緩和階段，行業(yè)競爭趨緩，專注服務品質和差異化發(fā)展的獨立零擔龍頭 ODFL 實現(xiàn)了 “量價齊升”的亮眼表現(xiàn)。與市場觀點不同的是，我們認為，ODFL 凈利率持續(xù)改善主要源自 收入端的貢獻，而非成本優(yōu)化。ODFL 更強的定價能力主要來源于：1）重視資產(chǎn)投入，直營化 經(jīng)營；2）聚焦大客戶，差異化服務；3）專注運營，穩(wěn)健擴張。

三點認知差：規(guī)模經(jīng)濟、競爭戰(zhàn)略、經(jīng)營節(jié)奏

以美為鑒，我們梳理了三點不同于市場的認知：1）內(nèi)在規(guī)律：分撥中轉制約，規(guī)模并不經(jīng)濟。 受制于貨物的“非標”和“重貨”屬性，零擔行業(yè)的分揀、包裝和裝卸難以完全實現(xiàn)標準化， 長期看規(guī)模效應并不顯著。2）長期戰(zhàn)略：成本固然重要，但單價更重要。由于零擔行業(yè)規(guī)模效 應并不顯著，零擔企業(yè)在貨量提升的同時，單票成本也往往隨之上升。從中長期視角而言，零 擔行業(yè)的“差異化”或許比“低成本”更容易獲取持續(xù)的超額利潤。3）戰(zhàn)術選擇：深耕細作， 慢即是快。中長期來看，零擔企業(yè)難以通過單純的產(chǎn)能擴張或放價搶量來降低成本，反而不追 求質量的規(guī)模擴張更易導致成本上升，侵蝕盈利。因此，在“從 1 到 N”的發(fā)展過程中，深耕 細作的企業(yè)，其盈利表現(xiàn)往往更優(yōu)異。