海信家電（000921）研究報告：央空與三電雙劍合璧，熱管理集成強者爭霸.pdf

海信家電概況：多元化發展家電龍頭，央空與三電合璧爭流熱管理。公司是國內白電領軍 企業，近年來通過“內生+并購”尋求業務多元化擴張，形成了“海信為主體的白電業務” +“海信日立為主體的央空業務”+“三電為主體的汽車熱管理業務”的經營路線。2021 年公司實現營業收入 675.63 億元，同比提升 39.61%，我們估算海信傳統白電/央空/熱 管理業務 2021 年占比分別為 55%/25%/8%。央空方案設計能力與三電的壓縮機技術合 璧，是公司熱管理業務多元化上升發展的核心競爭力，“熱泵”+“新能源車”+“儲能” 的熱管理業務作為新增長曲線具備充分想象空間。

傳統空冰洗：內銷差異化破局，外銷堅持出海戰略。公司傳統家電營收仍有韌性，盈 利能力已進入修復通道。在更新需求成為主導白電行業內銷需求的背景下，公司積極布局 新品，尋求差異化競爭路線，加碼新風空調業務，2021 年 1-9 月，海信新風空調線下/線 上市占率 25%/11%，穩居行業第二。外銷方面，公司堅持“大頭在海外”的策略指導， 收購老牌歐洲家電企業 Gorenje 拓展海外渠道，通過體育營銷強化其品牌海外影響力。

中央空調：多聯機市場龍頭，有望受益家裝市場持續擴容。1）受益于消費者對央空 認知度的提升及精裝修滲透率的提升，中央空調市場持續擴容，內銷規模從 2012 年的 515 億元增長至 2020 年的 882 億元，年均復合增長率 7.0%，其中多聯機市場內銷規模 增速領先，2016-2020 年市場份額由 49.3%提升至 58.6%。地產鏈邊際持續轉好，家裝 市場推動下我們預計 24 年央空市場規模有望突破 2000 億元。2）海信日立是多聯機市場 的龍頭，憑借優秀的產品力及渠道優勢領跑市場，2020 年多聯機市場海信系占有率 22.7%，居行業第一。隨著家裝市場占比提升，我們預計海信央空業務擴容速度領先市場， 預計 2024 年央空業務營收 249 億元，21-24 年 CAGR 14.5%。

熱管理業務：控股三電，左側布局熱管理集成趨勢。1）全球新能源汽車持續高景氣， 我們預計 24 年全球新能源車產量 2000+萬輛，對應熱管理市場規模約 1370 億元。海信 收購三電后降本工作推進良好，傳統業務企穩，新能源車熱管理訂單不斷落地，目前已與 特斯拉、上汽、大眾等客戶開展合作。2）集成化熱管理系統具有成本更低、占用空間更 小、裝配效率更高及全車熱量管控效率更高的特點，大大了減少單位體積成本，我們判斷 集成化熱管理將成為儲能和汽車熱管理行業的大勢。海信基于央空業務線擁有集成化熱管 理的頂級方案設計能力，擁有三電技術加持后，具備成為集成化熱管理 tier1 供應商的能 力。我們預計三電 23 年扭虧，24 年貢獻 0.6 億元并表凈利潤。