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浙商銀行（601916）研究報告：聚焦經濟周期弱敏感的成長性股份行。扎根浙江，蓬勃的民營經濟為其提供成長沃土。浙商銀行將“深 耕浙江”列為首要戰略，把浙江當作經營“大本營”，力求成為 浙江省最重要的金融平臺。依靠本土優勢，深度服務本地企業， 通過供應鏈金融等一體化服務形成差異化競爭優勢，同時與浙江 各級政府保持良好合作關系，打造金融綜合服務生態圈。浙商銀 行一半的資產分布在浙江及長三角地區，近幾年資產規模增速強 勁，2015 年至今年均復合增長率 11.96%，位列股份行第一。

戰略轉型布局經濟周期弱敏感資產，小微和財富管理為業務重 心。2021 年浙商銀行提出戰略轉型，在堅持“小額分散”的授信 原則下，致力于搭建“經濟周期弱敏感”的信貸資產結構。預計 在此戰略轉型的大前提下，小微和財富管理會是業務發展的重 點。浙商銀行過往的普惠型小微業務開展情況良好，是增收的阿 爾法。近年來普惠型小微貸款保持 20%以上的高增速，且不良率 穩定。未來浙商銀行會繼續加碼對小微業務的發展，開設更多的 小微專營機構來拓寬市場。另外，浙商銀行也將發力大資管板塊 下的財富管理業務，積極推動產品凈值化，拓寬財富管理產品池， 通過和大零售出色的個人獲客能力結合，提高財富管理業務創收 能力。

資產質量因房地產和服務業借貸敞口而承壓，后續政策和宏觀經 濟的改善預計帶來預期反轉。浙商銀行的資產端和負債端均偏向 對公業務，這和其對區域民營經濟深度綁定的特性密不可分。未 來管理層有意向結合小微業務，推進資負結構向個人業務轉型。 目前存量的貸款中，房地產和租賃及商業服務業的敞口較大，截 至 1H22，房地產占總貸款規模的 12.1%，租賃及商業服務業占比 14.6%，且不良率近幾年有所上升，資產質量承壓嚴重壓制市場 預期。預計在房地產紓困政策的強預期和疫情封控政策結束的雙 重利好下，會產生市場預期的拐點。 首次覆蓋給予買入評級，目標價 5.18 元/股。預計浙商銀行 2022-2024 年歸母凈利潤同比增速分別為 8.0%/8.5%/8.7%。當前 估值 0.46X 23 年 PB，根據 DDM 模型，給予目標價 5.18 元/股。