常熟銀行（601128）研究報告：穿越風雨，小微歸來.pdf

常熟銀行（601128）研究報告：穿越風雨，小微歸來。風雨過后，歸來風采依舊。19 年以來，小微業務在逆周期政策的結構 化發力下出現扶貧式定價和上量，常熟銀行受到沖擊，但基本面依然穩 定優異，足見經營韌性。隨著經濟復蘇，逆周期政策逐步退出，常熟銀 行核心優勢回歸，短期息差有望超預期，中長期具備高成長性，兼具價 值和成長特點，看好估值提升，建議投資者積極關注。

鞏固小微業務護城河，量、價、質三優，成就高 ROE、高息差、低不 良的優秀基本面。（1）量：規?？焖僭鲩L得益于廣泛的異地布局和強大 的小微隊伍。18-21 年異地分支機構貸款復合增速約 34%，增量貢獻 比例約 65%，成為規模擴張主力。目前已經形成了大規模、高效能的 小微隊伍，未來重點提升人均產能，改善成本收入比。高質量的人才隊 伍需要長周期培養，背后是完備的機制體系和成熟的理念文化，同業短 期內難以復制。（2）價：面對大行下沉競爭，主動向小、向散、向信用、 向下沉要收益，實現錯位競爭。經營性貸款戶均規模持續下降，信保類 占比不斷回升，錯開身位的同時獲得了相對更高的收益率。（3）質：成 熟的風控模式異地復制得到驗證，經受住疫情考驗。主動下沉后不良 率、撥備覆蓋率依然保持優異，市場對于“小微等于高風險，更小更微 等于更高風險”的擔憂由此可以消除。穩定的業績和資產質量驗證了 常熟銀行小微業務發展模式的可持續性，長期經營能力將繼續領先。

短期來看，隨著經濟復蘇，階段性扶貧式小微政策終將退出，常熟銀行 小微市場化定價優勢終將回歸，考慮到按揭重定價影響遠小于同業，同 時負債成本管控有效，息差有望超預期，領先優勢進一步放大。中長期 來看，一方面，大行下沉競爭逐步常態化，但政策指導強度在減弱，并 且鼓勵向中西部欠發達區域傾斜，競爭壓力高峰已過，而近年來常熟銀 行探索的做小、做散、做信用、做下沉策略行之有效，錯位競爭優勢有 望進一步凸顯。另一方面，異地擴張具備長期增量空間，主要體現在現 有產能和網點滲透率的提升。我們測算，未來 5 年常熟銀行現有異地 分支機構、村鎮銀行每年貢獻資產增速合計約 13.2-17.2 個百分點。此 外，村鎮銀行外延并購也有望帶來可觀的規模和效益增長。