建筑央企對比分析：探相似、辨差異.pdf

建筑央企對比分析：探相似、辨差異。央企占建筑板塊總市值約 50%，利潤、營收占比超 80%。建筑央企主 要指中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國電建、中國能建、 中國中冶及中國化學 8 家企業，2017 年以來合計市值占建筑板塊比約 50%。從經營規模看，2017-2021 年建筑央企營收及歸母凈利潤均約占行 業總額的 80%，2021 年受地產調控等因素影響，民企經營大幅承壓，建 筑央企歸母凈利潤占比提升至 96%。

探相似：組織結構相似，業務涉及領域趨同。由于歷史原因，建筑行業央 企一般原屬于國家政府部門下屬設計施工單位，后經過市場化改制而成。 基于歷史行政組織架構設計，建筑央企通常先有下屬“工程局”二級單位， 再新設立的集團總部，從職能分工來看，核心施工專業力量集中于二級單 位工程局層面，總部以管理、協調、行政、戰略等職能為主。由于各家建 筑央企原隸屬于不同政府部門，因此在自身原專業領域享有較高的市占 率。后伴隨我國市場化推進，部分領域逐步打破行政壟斷，部分專業領域 訂單開始收縮。為獲取持續發展動能，建筑央企業務領域開始互相滲透， 業務涉及領域逐步趨同。目前除規模較小的中國化學外，其他企業基本發 展成房建、基建、市政、專業工程的綜合性建筑集團。

辨差異：1）業務結構重心不同：從工程領域結構看，中國建筑房建業務 收入占比約 60%；中國中冶房建業務占 48%，冶金工程占 20%；中國化 學以化學工程建設為主，占比 75%；其余央企基建、市政類收入占比較 高，電建、能建另有部分電力工程業務。2）財務特點不同可分為：a）重 資產運營模式，如中國交建、中國電建，主要特點為運營類資產較多，非 流動資產占比超過 50%、有息負債率超 30%、資本開支較大、資產周轉 慢、ROE 較低。b）純施工比例較高：如中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、 中國能建，非流動資產占比 30%-50%、有息負債率 15%-25%，周轉較 快，ROE 較高，但近年來資產也在逐步變重。c）輕資產模式：如中國化 學、中國中冶等專業工程企業，有息負債率、非流動資產占比均較低，現 金流優異。3）未來發展戰略不同：基于“十四五”國家戰略發展規劃以 及自身不同資源稟賦，建筑央企或將從業務趨同逐步走向戰略分化。中國 電建、中國能建將加大清潔能源投資運營以及相關工程拓展；中國化學依 托研發優勢掌握核心技術，加速拓展化工新材料業務；中國中冶、中國中 鐵海外礦業利潤貢獻大增；中國鐵建、中國交建、中國建筑等企業亦在探 索水利、電力、綠色環保等第二增長曲線。

經營質量拐點到，中特估+國改催化下估值提升動力充足。過去幾年由于 市場擔心行業增速放緩、PPP 等長周期投資類項目占比增加導致經營質量 下降等原因，建筑央企估值持續下行。我們認為未來雖然行業增速放緩， 但央企市占率有望加速提升，持續穩健增長能力充足，同時在國資委加入 ROE 及現金流等新考核體系指引下，央企有望淡化規模增長，減少長周期 投資項目比例，經營質量拐點有望加速向上。此外中國特色估值體系提出 背景下，新一輪國企改革有望繼續推進，央企估值提升動力充足。