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食品飲料行業專題研究報告：海外消費發展對食飲板塊投資有何啟示？白酒：1）從估值架構來看，以 DCF 模型為核心，邊際影響因素包括批價、回款、風險偏好等。進一步衍生至 PE/PEG 估值體系，近年來周期性因素趨緩、消費定價因素提升帶動估值中樞上移，過去 5 年/3 年板塊估值中樞約 35X/43X。 2）對標海外奢侈品龍頭，愛馬仕得益于確定性、品牌調性擁有明顯的估值溢價，其穩健性同經營特點相關，上市前 產品品類及銷售地區的版圖已經基本定型；而 LVMH 等運用收并購方式進行擴張，呈現多元化、多品牌經營的范式。 3）對標海外烈酒龍頭，帝亞吉歐等均通過收購高端品牌優化產品結構，毛利率已提升至 60%以上。在產品、區域布局 定型后，在高端市場通過細分領域的差異化競爭，22 年以來估值恢復至疫前水平，Forward PE 中樞在 20-30X 區間。 4）橫向對比來看，愛馬仕自由定價、全球頂奢調性等因素賦予了額外的估值溢價；相較于烈酒龍頭，茅臺享受國內 絕對龍頭溢價及成長性溢價。縱向對比來看，龍頭標的的估值已經貼近 22 年 10 月時的估值。我們始終看好板塊的配 置價值，核心在于確定性的復蘇態勢，優選高端酒+性價比賽道龍頭，關注順周期品種的彈性預期。

啤酒：復盤百威經驗，當外部環境變化時，公司積極求新求變，彰顯出強經營韌勁。比如 1980 年后行業進入存量競 爭，百威緊跟米勒推出健康低卡的淡啤，但投入大量營銷，最終成為淡啤冠軍。1990 年后面精釀品類興起，積極收購 大量小眾精釀品牌，實現份額、盈利持續提升。2009、2020 年面對金融危機、新冠疫情沖擊，依舊能在下一年度迅速 恢復（內生收入增速中樞保持在中個位數、估值 20X 多）。我們認為，在弱復蘇背景下，啤酒仍是大眾品中確定性強、 估值合理的板塊。我國啤酒龍頭在噸價、利潤率上對比百威還有廣闊的提升空間，看好后續升級、提效邏輯兌現。

休閑食品：由于競爭壁壘較低，產品生命周期短，往往采用 PE 相對估值法。估值往往隨著產品、渠道的變化而波動。 2）估值思考：同為快消品，我們借鑒可口可樂發展經驗，認為其估值變化的本質是對公司管理能力的考驗。公司所 處不同階段對應不同的業務擴張策略，可口可樂品牌之所以穿越周期，得益于其靈活的銷售、管理戰略。即使公司凈 利潤在疫情期間幾乎不增長，市場仍給予其穩定的估值（25x 左右）。3）行業觀點：從β層面，我們更看好零食專營 業態的新渠道放量邏輯。從α層面，我們更看好管理層的應變能力，結合估值性價比，推薦鹽津、甘源。

調味品：1）板塊估值來看，通常采用 PE 估值法。海天為板塊估值之錨，對其亦可采用 DCF 估值作為驗證。2）國內 的消費時代更接近第三消費時代的初期，醬油產業出現由量增向價增的引擎轉換和健康、品質趨勢下的消費升級。對 標龜甲萬，海天并不輸于龜甲萬，海天具備更有利的競爭格局、更聚焦的業務版圖（集中于調味品，跨子賽道），位 于更好的行業發展階段，直觀表現為更高的復合增長，理應獲取充分的溢價。3）2023 年行業基本面向好，以餐飲復 蘇為首，海天作為龍頭有望充分受益，在環比向好的趨勢之下，隨著業績兌現其估值仍有望企穩回升。