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常熟銀行（601128）研究報告：三年龍場悟道，微貸苦盡甘來。如何成為小微標桿銀行？常熟銀行植根小微經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域，經(jīng)營機制不斷向 小微傾斜。逐漸鍛造出“常農(nóng)商微貸模式”，支撐小微金融量與質(zhì)。從 2009 年 引入 IPC 微貸技術，到 2013 年建立起”基于 IPC 技術的信貸工廠“模式，再到 2017 年推出移動信貸平臺（MCP），微貸核心技術逐漸成熟，支撐小微貸款高 效投放的同時，資產(chǎn)質(zhì)量在可比同業(yè)中長期處于領先水平。

疫情三年，在壓力中“重獲新生“。2019 年以來，政策引導下，國有大行 小微業(yè)務參與度快速提升，對農(nóng)商行市場份額形成擠壓。受此影響，常熟銀行凈 息差明顯收窄，PB 估值從疫情前的 1.5 倍降至 0.9 倍。 不懼挑戰(zhàn)，常熟銀行快速調(diào)整業(yè)務策略：1）重回下沉之路，2022 年末信用類貸 款占比相比 2019 年實現(xiàn)翻番、個人經(jīng)營貸戶均規(guī)模明顯回落，帶來息差韌性； 2）設立普惠金融試驗區(qū)，向周邊金融供給匱乏的農(nóng)村縣域滲透，開拓增長空間。 參考日本疫后小微復蘇情況，我們判斷國內(nèi)小微復蘇彈性或較為可觀，但節(jié)奏可 能更溫和。

我們看好常熟銀行的高成長性：1）我們認為銀行普惠小微業(yè)務的“天花板” 遠未到來；2）異地布局優(yōu)勢突出，當前市占率較低（測算不足 0.5%），展業(yè)空 間充足；3）普惠金融試驗區(qū)和村鎮(zhèn)銀行是異地擴張堅實力量，后者貸款貢獻度 持續(xù)提升，而投管行牌照賦予更多并購想象空間。我們測算，2023-2025 年， 常熟銀行貸款復合增速有望超 22%。

高 ROE 是否可持續(xù)？近十年常熟銀行 ROE 基本穩(wěn)居上市農(nóng)商行前三，未來 常熟銀行 ROE 提升的關鍵或在于：1）擴張無虞、凈息差走過最難時刻背景下的 利息凈收入貢獻度回升；2）資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定背景下的信用成本穩(wěn)中趨降；3）科技 賦能之下，“人海戰(zhàn)術“依賴度逐漸減弱，疊加綜合化的經(jīng)營理念，管理費用增 速繼續(xù)放緩。此外，我們測算可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，對 ROE 攤薄有限（約-1.6pct）。