洪九果品（6689.HK）研究報告：榴蓮鑄造基石，“飛輪”有望成型.pdf

洪九果品（6689.HK）研究報告：榴蓮鑄造基石，“飛輪”有望成型。理解生鮮行業流通碎片化的現狀與原因，是理解公司核心競爭力的前提。我們認為現 有條件下，中國生鮮流通難以繞開批發市場，行業傾向于碎片化。中國生鮮流通有過 無數次的創業，大量資本折戟其中，原因在于：從交易成本角度看，供需兩端碎片化 的背景下，以批發市場為核心的多層級流通體系接近“帕累托最優”，生鮮創業公司“去 層級”可提升的效率有限。在縱向一體化非“最優解”的前提下，橫向擴張也受“關 系資本”約束，行業傾向于維持碎片化的格局。

但洪九果品在這個碎片化的市場中快速崛起，選品是公司突破約束的核心。公司收入 突破 150 億元（2022），過去 4 年 CAGR 超過 80%，我們認為其中的原因在于公司出 色的選品能力。榴蓮作為跨境品類，上游集中，下游由于獨特風味等因素量價齊升， 具備稀缺性。這使得公司不僅可以實現產地規模化采購，具備實現“端到端”縱向一 體化的前提，同時能夠突破下游的“關系資本”約束，利用榴蓮的稀缺性打開了下游 的渠道網絡，橫向帶動其他品類增長。

公司不純粹依賴于行業β，有望建立競爭優勢。誠然，公司過去幾年的增長離不開進 口水果的上行周期，但我們認為公司的未來不止于周期。（1）在上游，跨境采購天然 存在較高的門檻，公司憑借資金實力與分銷網絡能夠進一步的提高產地份額，具備規 模經濟和議價能力。（2）在下游，成本、品類的同質性，導致客戶轉移成本雖然不高， 但也沒有很好的手段去打破。分銷網絡的建設，就像一個棘輪難以轉動擴大，但是建 立之后別人也無法輕易的替代。

在高 ROIC 的前提下，當期現金流弱并非風險，而只是反應公司的高增長。公司當前 較弱的經營性現金流是市場詬病的核心，但我們認為公司現金流轉化為應收賬款是業 務的再投資，只要 ROIC 大于現金成本就是一個正確的資本配臵行為。我們認為公司 的 ROIC 將維持較高水平，且應收賬款的風險可控，因此當前較弱的現金流量表并非 風險，而只是反應公司高增長的現實。