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裕同科技研究報告：多元布局協同成長，盈利修復拐點將至。包裝龍頭行穩致遠，多元布局。全球 3C 包裝龍頭，內生外延積極切入煙酒 消費、大健康、化妝品、環保紙塑等較高附加值大消費包裝領域，逐步擺 脫單一行業周期影響，打開成長天花板。2014-2022 年 3C 包裝銷售占比從 88.1%下降至 67.3%，前 5 大客戶占比從 70.1%下降至 38.4%。

下游行業筑底回暖，業績有望加速釋放。1）3C：根據 IDC 數據，2023Q2 全球智能手機出貨量為 2.7 億臺（同比-7.2%）、降幅環比收窄 7.4pct；3C 消費呈現 K 型弱復蘇，品牌集中推新推動消費回暖，Counterpoint 預測蘋 果 iPhone 15 系列備貨量預計為 8000 萬臺左右，伴隨 Q4 出貨拐點到來， 訂單有望邊際改善。2）酒包：2023H1 酒企庫存達近年高位，伴隨中秋國 慶旺季來臨，頭部酒企發力活動，渠道費用直達 C 端、有望提振下游需求。 3）煙包：5 月 8 日起新版煙包逐步投放市場，前期積壓煙標訂單有望加速 釋放，疊加中煙反腐力度持續加大，頭部企業有望受益訂單轉移。4）環保 紙塑：限&禁塑令趨嚴，海外市場先行，國內市場滲透率尚處低位（5%）、 成長空間廣闊，前瞻產業研究院預測 2020-2025 年我國紙漿模塑市場規模 CAGR 達 47%。

盈利能力領先行業，逐步進入修復通道。公司立足長遠，持續完善產能布 局建設，積極推動降本增效，產能投入進入收獲期，盈利修復彈性空間大， 疊加公司經營現金流穩健，潛在分紅空間擴大。短期來看，原材料仍處歷 史低位，持續受益成本紅利；長期來看：1）業務結構逐步優化：深度綁定 3C 頭部高附加值客戶（2023H1 越南裕華、印度裕同凈利率達 29.7%、 19.8%），疊加煙標、酒包、環保包裝等新業務具備規模，驅動盈利中樞 上移；2）智慧工廠成效已現：2022 年智能工廠成功經驗加速復制，降費 提效成果顯著，2022 年人均創收/創利分別同比+11.6%/+48.3%至 75.0/6.82 萬元。3）產能布局進入收獲期：資本開支增速趨緩，未來主要 為維護性投入，2015-2022 年資本支出/折舊和攤銷從 4.5 下降至 2.0。4） 新客戶導入逐步完成，未來增長由新客戶向存量客戶提升份額驅動，客戶 拓展相關開支有望縮減。