策略深度報(bào)告：主動(dòng)權(quán)益基金何時(shí)能再次跑贏市場(chǎng).pdf

策略深度報(bào)告：主動(dòng)權(quán)益基金何時(shí)能再次跑贏市場(chǎng)。主動(dòng)權(quán)益基金配置偏好：大市值、高 ROE、高市盈率。從歷史持倉(cāng)來(lái) 看，主動(dòng)權(quán)益基金大部分時(shí)間里偏好大市值股票，只有少部分時(shí)候?yàn)?適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格的變化追隨小盤。主動(dòng)權(quán)益基金選股較看重業(yè)績(jī)和成長(zhǎng) 性，基金重倉(cāng)股加權(quán) ROE 和加權(quán) PE 高于全部 A 股（非金融兩油）。

本輪基金超額收益回撤的特點(diǎn)：時(shí)間長(zhǎng)，幅度小。主動(dòng)權(quán)益基金超額 收益出現(xiàn)較大級(jí)別的回撤時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)，通常會(huì)持續(xù) 1 年半-2 年以 上。在超額收益中樞抬升的過(guò)程中，也可能出現(xiàn)階段性的超額收益回 撤，持續(xù)時(shí)間通常在半年左右。

牛熊市：基金超額收益通常在牛市初期表現(xiàn)偏弱，熊市中表現(xiàn)偏強(qiáng)。 2022-2023年是一次特殊的情況，原因或在于前期業(yè)績(jī)較好的消費(fèi)、成 長(zhǎng)板塊最先出現(xiàn)長(zhǎng)期邏輯的變化和產(chǎn)能格局的轉(zhuǎn)弱。歷史上主動(dòng)權(quán)益 基金通常在牛市初期偏弱，在牛市中后期不確定。熊市中基金超額收 益均偏強(qiáng)，2022-2023 年是一次特殊的情況。基金超額收益回歸可能出 現(xiàn)在牛熊轉(zhuǎn)折點(diǎn)，本輪基金超額收益回歸可能需要指數(shù)熊市結(jié)束。

風(fēng)格：基金超額收益受成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格的影響較小，長(zhǎng)期的超額收益下 行通常發(fā)生在小盤風(fēng)格占優(yōu)的階段。風(fēng)格轉(zhuǎn)變的初期超額收益容易偏 弱。主要原因通常有兩個(gè)，第一是風(fēng)格轉(zhuǎn)變初期市場(chǎng)主線與上一輪牛 市主線區(qū)別較大，基金板塊配置結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)風(fēng)格不匹配；第二是基金 對(duì)個(gè)股持倉(cāng)集中度不高，抱團(tuán)效應(yīng)不顯著。

盈利：基金超額收益走弱通常出現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩期，通常不在 盈利的核心兌現(xiàn)期。盈利上行期基金超額收益可能走強(qiáng)，但會(huì)受到市 場(chǎng)風(fēng)格變化的擾動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩不一定導(dǎo)致主動(dòng)權(quán)益基金超額 收益走弱，比如 2011-2012 年、2018-2019 年，基金超額收益還是偏強(qiáng) 的。

歷史上基金在牛市中跑贏市場(chǎng)和跑輸市場(chǎng)情況總結(jié)：跑贏市場(chǎng)情況 1： 2003-2004 周期牛市帶來(lái)基金業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)成為 2006-2007 年基金跑贏指數(shù) 的基礎(chǔ)，本質(zhì)原因是2006-2007年是基于宏觀經(jīng)濟(jì)周期的投資框架和價(jià) 值投資的延續(xù)；跑贏市場(chǎng)情況 2：2016-2017 年核心資產(chǎn)（白酒為代 表）牛市帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)成為2019-2020年跑贏指數(shù)的基礎(chǔ)，本質(zhì)原因是 2019-2020 年是基于產(chǎn)業(yè)投資的投資框架和核心資產(chǎn)抱團(tuán)的延續(xù)；跑輸 市場(chǎng)情況 1：2009 年的周期牛市：風(fēng)格轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)的初期，補(bǔ)倉(cāng)偏慢+重 倉(cāng)金融拖累；跑輸市場(chǎng)情況 2：2013-2015 年 TMT 牛市：基金加倉(cāng)速度 快但較難快速應(yīng)對(duì)主題行情。

可能驅(qū)動(dòng)主動(dòng)權(quán)益基金超額收益出現(xiàn)回歸的三個(gè)因素：(1)牛熊市：指 數(shù)熊市結(jié)束。（2）盈利：宏觀經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升&全部 A 股盈利觸底回 升。（3）風(fēng)格：市場(chǎng)長(zhǎng)期風(fēng)格從小盤轉(zhuǎn)向大盤（但我們認(rèn)為這一驅(qū)動(dòng) 因素出現(xiàn)的概率較低）。