華鈺礦業研究報告：金銻資源高速增長，儲備項目投產可期.pdf

華鈺礦業研究報告：金銻資源高速增長，儲備項目投產可期。扎根西藏、走向海外的銻礦企業。公司主要從事有色金屬勘探、采礦、選礦及貿易 業務，主要產品包括鋅精礦、鉛銻精礦(含銀)、銅精礦等。2016 年 3 月 16 日，公 司成功在上海證券交易所上市，2017 年開始公司步入海外收購之路。截至 2023 年三季報，西藏道衡投資有限公司持有公司 16.27%的股份，為公司控股股東。從 公司營業收入及毛利結構來看，公司絕大部分收入來自鉛銻精礦（含銀），2022 年 占比達到 58%；鉛銻精礦（含銀）業務貢獻 50%以上的毛利。

光伏需求或成銻價上漲動力。截至 2022 年，據美國地質調查局數據，全球銻礦產 量為 11 萬噸，其中中國產 6 萬噸（占比 54.5%）、俄羅斯產 2 萬噸（占比 18.2%）、 塔吉克斯坦 1.7 萬噸（占比 15.5%）。銻被廣泛用于生產各種阻燃劑、合金、陶瓷、 玻璃、顏料、半導體元件、醫藥及化工等領域。據華經產業研究院，2021 年下游 需求中阻燃劑占比 55%，鉛酸蓄電池占比 15%，聚酯催化劑占比 15%，玻璃陶瓷 占比 10%。價格方面，2021 年之前，銻價和 GDP 增速擬合較好，之后銻價和 GDP 增速出現較大背離，我們認為主要是光伏并網容量增長提振玻璃陶瓷領域玻璃澄 清劑需求。

礦山端形成以扎西康為主力，海內外金/銻礦儲備的格局。公司 2017 年收購塔鋁 金業 50%股權，可控資源量黃金金屬量 49.9 噸、銻金屬量 26.46 萬噸；2019 年 收購埃塞俄比亞提格雷私人有限公司 70%股權，可控資源量黃金金屬 9.475 噸； 2020 年收購貴州亞太礦業有限公司 40%股權，可控資源量黃金金屬 59.14 噸。 2022 年，“塔鋁金業”項目于 4 月竣工試生產，7 月正式投產，項目達產后年處理 礦石量為 150 萬噸，年產銻 1.6 萬金屬噸、金錠 2.2 金屬噸。