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滬農商行研究報告：深耕上海郊區的大型農商行。滬農商行是深耕上海郊區的大型農商行，信貸需求有韌性，預計未來息差壓力 好于同業，資產質量良好，盈利的穩定性有望超預期。

公司畫像：深耕上海郊區的大型農商行

（1）歷史沿革：滬農商行是由 234 家上海農信社改制成立的省級農商行。23Q3 末資產規模達到 1.37 萬億，位居上市農商行第二，資產規模超過部分城商行。

（2）管理方面：滬農商行國資背景深厚，高管年富力強。①滬農商行前十大股 東主要包括上海國資委、國務院國資委等旗下國有企業。②董事長銀行工作經驗 豐富，行長年輕有為，強強聯合，同時主要高管均有滬農商行持股。

（3）區位優勢：深耕上海郊區，發展空間廣闊。①滬農商行長期扎根上海，有 94%的貸款投向上海本地，同時差異化布局上海郊區，郊區網點占總網點的 3/4。②上海經濟發達，產業結構優，居民富裕。其中郊區未來發展潛力大，得 益于上海發力五大新城建設，打造長三角新增長極，郊區 GDP 占比穩定提升。

財務分析：減值、成本、中收有優勢

滬農商行盈利能力行業領先，23Q1-3 RORWA 為 1.75%，位居上市農商行第 一，僅次于上市銀行中的招行。滬農商行 RORWA 持續領先農商行同業，得益于 ROA 較行業優勢擴大，同時采取輕型化運營模式，風險加權系數長期低于行業 平均。其中，滬農商行 ROA 優于行業平均，主要是減值、成本、中收有優勢。

（1）規模：上海信貸需求有韌性，滬農商行規模穩定增長，近 5 年滬農商行貸 款增速平均為 12.1%。上海經濟強勁，滬農商行貸款投放增速有望保持穩定。

（2）息差：滬農商行息差處于農商行偏低水平，資產收益率低于行業平均，負 債成本率有優勢。①資產收益率弱于行業，主要是貸款收益率、貸款占比低于 行業平均。展望未來，預計貸款收益率潛在下降壓力將好于同業，主要是按揭、 城投降息對滬農商行影響較小。②負債成本率優于行業平均，主要得益于存款特 別是活期存款占比高，以及應付債券成本率優于行業。展望未來，存款降息利好 有望繼續釋放，一方面滬農商行壓降長期限高成本存款，另一方面存量存款需要 到期才能重定價，存款降息利好將在后續年份持續釋放。

（3）非息：滬農商行中收占營收比重領先行業。滬農商行中收以代理收入為 主，23H1 代理收入同比高增 39%。

（4）成本：滬農商行成本收入比持續好于行業平均。滬農商行精細化管理水平 較高，成本管控較好，23Q1-3 成本收入比為 27.5%，為上市農商行第二優。

（5）減值：滬農商行資產質量穩健，信用成本率低。主要不良指標穩定，23Q3 末滬農商行不良率、關注率為 0.97%、1.24%，均好于農商行平均；23H1 真實不 良 TTM 生成率為 0.60%，較行業平均低 26bp。滬農商行撥備充足，23Q3 末滬農 商行撥備覆蓋率為 415%，較行業平均高 17pc。展望未來，預計滬農商行資產質 量有望維持穩定，主要考慮上海經濟強，以及風險偏好相對謹慎。