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固定收益專題報告：利率，可能是信用最大的基本面。似曾相識：當(dāng)前債市與 2016 開年情景類似。從基本面來看，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì) 與 2016 年初均處于階段性的經(jīng)濟(jì)增速底部，不同之處在于國內(nèi)當(dāng)前需求側(cè) 恢復(fù)尚需時日，以地產(chǎn)投資為代表的投資需求恢復(fù)具有不確定性；從資金 面來看，二者資金環(huán)境整體保持寬松，且均觸及歷史低位，不同點(diǎn)在于資 金面的波動幅度，近年來資金波動幅度整體較小。從政策面來看，二者均 處于化債政策落地后的首年，是檢驗(yàn)政策效果的觀測窗口，不同之處在于 身處 2024 的債市已經(jīng)歷過信用負(fù)面的洗禮，負(fù)面承受能力顯著較強(qiáng)。

溫故知新：再來一輪 2016，我們當(dāng)如何應(yīng)對？暫不考慮海外不確定性因素 的情況下，經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期修復(fù)與資金面的松緊轉(zhuǎn)向是無風(fēng)險收益率的決定 性因素，因此該類因素仍會對債市帶來重要影響。而在信用沖擊方面，當(dāng) 前債券市場在應(yīng)對信用負(fù)面沖擊時已有充分的心理預(yù)期，一則源于近年來 債券違約事件頻發(fā)，國央企亦不例外，二則在化債行情下，投資者對標(biāo)準(zhǔn) 化債券的偏好明顯高于其他債務(wù)，因此新的信用負(fù)面事件出現(xiàn)或許會造成 結(jié)構(gòu)性影響，但引發(fā)新一輪贖回潮的可能性較低。

以史為鑒 ——復(fù)盤歷輪信用債牛市行情的起承轉(zhuǎn)合

基于對過去幾輪信用行情的回溯，可知信用行情的主要驅(qū)動因素在不同階 段有所不同。具體來看：

1）第一輪（2014.01 至 2016.10）： 2014 年初經(jīng)濟(jì)整體承壓，國常會宣布 降準(zhǔn)，開啟本輪行情。在本輪行情中，經(jīng)濟(jì)基本面與資金面對利差的波動 起到主導(dǎo)作用，多數(shù)情況下信用利差與利率同向變動，是主要驅(qū)動因素。

2）第二輪（2018.01 至 2020.04）：2018 年中美間出現(xiàn)貿(mào)易摩擦，同期央 行超預(yù)期降準(zhǔn)，開啟本輪行情。本輪行情中，基本面和資金面仍然是主導(dǎo) 因素，但由于民企違約，以及包商銀行等信用事件的出現(xiàn)，投資者對信用 債風(fēng)險的認(rèn)知提升，信用事件對利差的影響相較于第一輪有所增強(qiáng)。

3）第三輪（2020.10 至 2022.10）：疫情對經(jīng)濟(jì)基本面和資金面的影響成為 債市長牛的主導(dǎo)因素，同時由于機(jī)構(gòu)行為的高度趨同，機(jī)構(gòu)間的“內(nèi)卷” 對信用利差會產(chǎn)生較大影響，機(jī)構(gòu)行為的影響力顯著增強(qiáng)。

總體來說，隨著時間的推移，影響利差的因素逐漸增多，且因素間相互作 用也更加復(fù)雜，其中基本面與資金面與無風(fēng)險收益率高度相關(guān)，在大段行 情中與利差走勢整體趨同，而信用事件以及信用債資金的流動性缺陷對信 用利差均會帶來短期影響，同時機(jī)構(gòu)行為對債市的影響也越發(fā)重要。