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債券專題報告：城農商行次級債的底線選擇。去年 11 月，資本新規正式稿發布，加之城投資產荒的演繹，二永債配置回歸，國 股行次級債領漲，但是品種利差壓縮過快，年末低利率環境下，投資者向城農商行 品種做下沉尋票息。12 月后，資金價格的下降為二永配置再添動力，基金成為二 永主要買盤，特別是存款利率出現下調后，降息預期被放大，催化二永配置力度， 發行半年以上的城農商行二永月度換手率分別達到 20.9%，16.7%，達到除理財贖 回階段外最高的時點。本輪行情中，城農商行二永配置有何特征？1）銀行永續債 下沉力度更大;2）期限利差保護空間優于國股行；3）化債地區銀行債的短暫熱度。

如何給中小行二永債定價？信用溢價來自于銀行風險。

將二永債利差拆分為商金債利差、短端二永-商金利差和期限利差。其中，短端利 差相對穩定，短端商金、二永-商金利差中樞均在 20bp 左右，按照 21 年后表現來 看，當且僅當牛市行情推動下該讀數會出現觸底，甚至突破底部，反之，熊市行情 下讀數可能超過正常波動區間上限。自成為主流品種以來，二永并未經歷過完整的 熊市，而在牛市中，下沉策略的廣泛應用使得各主體利差出現大幅壓縮，定價區分 度被削弱。

多角度看中小行風險：從資產負債端，中小行存在資產端“縮表”現象，這與存款 吸納能力不足不無關系。面臨吸儲競爭的當下，中小行也在尋求主動負債，而主動 負債能力在銀行間存在分化，城農商行補充資金需求較大，且城商行認可度高于農 商行，因此同業負債占比更高。從經營能力與質量看，息差收窄是中小行近年來經 營中面臨的主要問題，利息收入的縮減下，非利息收入重要性抬升，中小行資產質 量則有所改善，不過需防范不良貸款反彈的可能性。從資本狀況看，農商行資本充 足率趨降，若是指標過于接近監管紅線，那么未來二永債不贖回的可能性越大，其 發行難度也將相應增長，易陷入兩難局面。

外部支持可能是投資中小行次級債的加分項。

城農商行股權相對分散，國企/政府持股比例多數處于[20%,40%]的區間內，國企/ 政府持股比例較高的中小行，利差均偏低。相比之下，當銀行經營前景不被看好時， 可能出現非地區內大股東的離場。此外，重組能夠擴大中小行規模，有效增強其盈 利及抗風險能力，在此過程中往往能得到政府支持，股權或反而集中于政府或國 企。

好區域對本地銀行的支持，一方面在于優質客戶占比大，降低不良率，使其在資產 質量上整體優于弱資質區域，另一方面則是考慮到區域銀行與地方政府的緊密聯 系，相比于大行，部分區域銀行可能會向地方提供大額度融資，也更易承接政府優 質項目貸款。