詳解超長(zhǎng)債：供給、需求和情緒指標(biāo).pdf

詳解超長(zhǎng)債：供給、需求和情緒指標(biāo)。近期債市波動(dòng)加大，本周以來(lái) 30 年期國(guó)債有所回調(diào)。本文將從供給、需求角度介紹超 長(zhǎng)債，并聚焦 30 年國(guó)債品種討論微觀指標(biāo)，供投資者參考。

供給：國(guó)債、地方債為主要供給方。超長(zhǎng)債通常是指發(fā)行期限在 10 年以上的債券。當(dāng) 前存量超長(zhǎng)債主要包括地方政府債（占比 61%）、國(guó)債（占比 20%）、政金債（占比 4%） 和政府支持機(jī)構(gòu)債（占比 3%）。超長(zhǎng)期國(guó)債的主要期限為 15 年、20 年、30 年和 50 年，30 年期國(guó)債占主導(dǎo)地位；超長(zhǎng)期地方債的發(fā)行始于 2018 年，距今僅有 5 年時(shí)間， 但其發(fā)行量和存續(xù)量迅速超越國(guó)債，成為超長(zhǎng)債的主要組成部分。

需求：保險(xiǎn)、基金、農(nóng)商行為主要買方。2021 年以來(lái)，累計(jì)凈買入超長(zhǎng)債規(guī)模最大的 三類機(jī)構(gòu)分別為保險(xiǎn)、基金和其他產(chǎn)品類；農(nóng)商行累計(jì)凈買入超長(zhǎng)債規(guī)模為負(fù)，但其累 計(jì)凈買入 10-20Y 期限債券規(guī)模較大。 分機(jī)構(gòu)來(lái)看，1）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)由于一方面要求穩(wěn)定、持續(xù)的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)偏好較小，配債結(jié) 構(gòu)中以利率債為主，另一方面，負(fù)債端穩(wěn)定且期限較長(zhǎng)，資產(chǎn)端需要長(zhǎng)久期債券與之匹 配，因此成為超長(zhǎng)債的主要買方。2）基金對(duì)超長(zhǎng)債（尤其是 20-30Y 超長(zhǎng)債）的需求 在凈買入與凈賣出之間周期性切換，因此是交易盤(pán)的主要參與者；3）農(nóng)商行同樣是交 易盤(pán)的重要力量，2021 年以來(lái)，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定凈買入 10-15Y、15-20Y 超長(zhǎng)債， 凈賣出 30 年期以上超長(zhǎng)債；對(duì) 20-30Y 超長(zhǎng)債的買入或賣出在 2023 年以前呈現(xiàn)周期性 波動(dòng)特點(diǎn)，2023 年以后加速賣出。4）銀行、券商通常承擔(dān)“一級(jí)認(rèn)購(gòu)、二級(jí)分銷”任 務(wù)，CFETS 現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)無(wú)法完全剝離分銷與二級(jí)交易，故通常呈現(xiàn)為凈賣出。

微觀指標(biāo)：不能充分預(yù)示債市回調(diào)。 1）30Y-10Y 國(guó)債利差：2008 年以來(lái)期限利差呈現(xiàn)“熊市收窄、牛市走闊”的特點(diǎn)。但 30Y-10Y 期限利差與 10Y 國(guó)債收益率負(fù)相關(guān)規(guī)律并不總是成立，2021 年 3 月至今，10 Y 國(guó)債收益率與利差同時(shí)下降，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。 2008 年以來(lái)，30Y-10Y 國(guó)債利差中樞為 54.7bp，最大、最小值分別為 91.9bp 和 14.0 bp，上周利差為 14.0bp，處于 0%分位數(shù)。經(jīng)計(jì)算勝率，當(dāng)日/當(dāng)周 30-10Y 國(guó)債利差變 動(dòng)對(duì)于第二個(gè)交易日 10Y 國(guó)債收益率或是第二周 10Y 國(guó)債平均收益率的變動(dòng)的指示作 用均有限。因此，當(dāng)前利差壓縮至低位并不必然預(yù)示債市調(diào)整壓力。 2）30Y 國(guó)債換手率：回顧 2015 年以來(lái) 8 次換手率處于高位的情形，換手率達(dá)到階段 性高點(diǎn)時(shí)，10Y 國(guó)債走勢(shì)可能出現(xiàn)階段性調(diào)整，但真正構(gòu)成“牛轉(zhuǎn)熊”拐點(diǎn)的僅有兩次。 因此，30Y 國(guó)債高換手率只是市場(chǎng)交易的結(jié)果，并非債市拐點(diǎn)的充分條件。經(jīng)計(jì)算勝率， 2015 年 8 月份以來(lái)?yè)Q手率沖高也并不能指示 10Y 國(guó)債收益率下行。當(dāng)前 7 天移動(dòng)平均 換手率為 59%（100%分位數(shù)），2023 年 4 月份以來(lái)持續(xù)位于高換手率區(qū)間，但 10Y 國(guó) 債持續(xù)下行至 2.30%，高換手率并不必然預(yù)示債市出現(xiàn)拐點(diǎn)或明顯回調(diào)。 3）機(jī)構(gòu)行為：2021 年以來(lái)，10Y 國(guó)債收益率與基金、保險(xiǎn)和農(nóng)商行凈買入 20-30Y 國(guó) 債行為相關(guān)度較高，二者大致呈反向變動(dòng)關(guān)系。但從勝率來(lái)看，當(dāng)日或當(dāng)周基金、保險(xiǎn) 和農(nóng)商行凈買入 20-30Y 國(guó)債規(guī)模與 10Y 國(guó)債收益率的變動(dòng)方向關(guān)系不大。并且考慮到 外匯交易中心數(shù)據(jù)的滯后性（部分 T+1 甚至 T+2），以機(jī)構(gòu)凈買入行為作為判斷債市方 向的指標(biāo)效果可能有限。2024 年 1 月中旬以來(lái)，基金、保險(xiǎn)、農(nóng)商行連續(xù)凈買入 20-3 0Y 國(guó)債，但在此階段，10Y 國(guó)債收益率持續(xù)下行，或從另一個(gè)角度說(shuō)明機(jī)構(gòu)微觀行為 的指示意義有限。

2024 年以來(lái)，國(guó)債收益率持續(xù)下行，市場(chǎng)希望借助領(lǐng)先型指標(biāo)或情緒指標(biāo)判斷債市拐 點(diǎn)。但從 30Y-10Y 國(guó)債利差、30Y 國(guó)債換手率以及 20-30Y 國(guó)債凈買入情況來(lái)看，這些 指標(biāo)在較長(zhǎng)時(shí)間區(qū)間內(nèi)與 10Y 國(guó)債收益率或呈現(xiàn)出一定的相關(guān)關(guān)系，但當(dāng)前長(zhǎng)期規(guī)律 大多失效，且在較短的時(shí)間內(nèi)指示作用也有限，長(zhǎng)端國(guó)債面臨階段性“失錨”狀態(tài)。

本周債市回調(diào)主因前期市場(chǎng)情緒高漲，配置盤(pán)和交易盤(pán)“共振”造成債市“超漲”。對(duì) 于后市我們延續(xù)之前的判斷，即在當(dāng)前寬松趨勢(shì)延續(xù)不變、資金面壓力不大的情況下， 債市收益率易下難上，債牛仍將延續(xù)，債市回調(diào)更凸顯配置價(jià)值。