2024年A股中期策略展望：中流擊水.pdf

2024年A股中期策略展望：中流擊水。1. 一場不同以往的“經濟復蘇”。2023年下半年經濟復蘇逐步展開，實際GDP穩(wěn)步修復，生產活動PMI逐步攀升，實物工作量的綜合指數 更是創(chuàng)下自2022年以來的新高。不同以往的地方在于，盡管制造業(yè)接替房地產，承接了主要的實物需求，但金融化過程中的中間環(huán)節(jié)利 潤并未得到有效保障，導致實物消耗增速超過單位GDP增速，進而使得企業(yè)利潤邊際變化出現下滑。今年以來，宏觀和中觀層面普遍呈 現出以價換量的特征。PPI與PPIRM之間的差額持續(xù)縮小，促進了工業(yè)增加值的上升；在消費側，價格的下降帶來了更平穩(wěn)的量的增 長；出口方面，出口價格指數相對于PPI下滑更快，推動了中國出口量的進一步增長。中國制造業(yè)以其充裕而高效的產能，不斷挖掘潛 在實物需求，但這種“按需分配”的模式雖有助于提升社會福利，卻并非資本回報的首要考量，這或許是當前經濟數據與市場感知背離 的根源。

2. 實物消耗的未來：韌性依然。中國房地產去金融化進程已進入深水區(qū)，盡管施工面積降幅可能會有所收窄，但再金融化之路已然受阻。 與之相對的是，即便設備制造投資邊際上小幅下行，國內地產下行帶來的實物消耗減少仍將被制造活動所抵消。投資者對于國內制造活 動的分歧在于：中國制造業(yè)似乎出現了類似2011-2012年的“產能過剩”，但放眼全球，如印度、美國等經濟體，制造活動和相關投資 仍有上行潛力，中國制造業(yè)能在此中進一步貢獻動力。美國經濟作為全球需求的終端，目前呈現了一個頗具爭議的復蘇形態(tài)：在財政支 出的支持下，生產建造活動需求確實得到復蘇，但補庫周期卻相對不順暢。自2008年金融危機后，美國銀行準備金從稀缺轉向充裕，貨 幣流通速度下降，為當前寬財政+緊貨幣組合提供了空間：財政成為了實體經濟流動性投放的重要方式，貨幣流通速度正在加快并支撐 了名義總需求。目前來看，財政政策的寬松態(tài)勢即使在大選之后也難有扭轉跡象，美國經濟陷入衰退的概率不大。然而，金融穩(wěn)定性是 這一組合面臨的唯一風險，硅谷銀行危機后美國金融條件已實質性寬松，未來金融穩(wěn)定性的訴求或將成為貨幣政策轉向的觸發(fā)因素。

3、全球貿易變化與中國制造。當前出海成為關注點，但其實投資者更應該關注“出口”，日本企業(yè)80年代后出海之路具備的先決條件中國 企業(yè)并不具備，相反的是中國本土出口制造的能力和效率才是真正的關注點，同時，2018年以來的貿易制裁已經體現了中國制造業(yè)并不能 被剔除，中國對全世界向美國出口國家的隱含增加值明顯上升。當然，在貿易溝壑逐步增加的今天，產業(yè)鏈分工變得扁平化和低效率化難以 避免，效率的下降可能會伴隨利潤率的下降；隨著制造業(yè)的權重逐步上升，世界的平均增加值率下降可能也是未來趨勢，這意味著普遍意義 的更低資本回報。從中國來講，當債務周期收縮但是產業(yè)驅動仍然穩(wěn)健的場景下，經濟總量增長將具有韌性，但是資本回報上升較難。這一 點類似于1930年代的美國，相應的，我們會認為這一時期資本回報和國力之間并不統一，這也是市場分歧的一大來源。