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禾邁股份研究報告：微逆踏浪高歌進，儲能風起正當時。中國微逆第一股，創新為矛，踏浪前行。公司 2012 年成立、21 年科創板上市。公 司為微逆國產龍頭、全球第二，市場以歐洲、北美、拉美為主且在德國市占率第一。 由于 23H2 渠道商庫存積壓，公司 23 年營收/歸母凈利 20.3/5.1 億元，同比+31.9%/- 3.9%。公司起步于高校、注重創新，23 年研發投入 2.5 億元，同增 154%，近五年 公司毛利率維持 42%+，盈利能力遠超同行。

戶用光伏高增長，安規+成本驅動微逆滲透率提升。微逆以歐美戶用高價市場為主， 盈利高，市場小，目前在 1-N 前半段，滲透加速為主邏輯，分市場看：1）歐洲① 居民電價回落，但戶用光伏收益率仍 10%+，需求仍在；②陽臺成微逆新增量，23 年德國陽臺光伏免審批限制由 600W 提升至 800W，陽光光伏安全性高天然匹配微 逆，同時歐洲有大量公寓，各國有望跟進打開陽臺光伏需求；我們預計 24 年戶用 裝機 26GW，同增 30%，歐盟 REpowerEU 強制光伏屋頂、長期潛力足；2）美國加 州 NEM 3.0 切換致戶用光伏短期高增、長期光儲協同增長穩健，我們預計 24 年戶 用裝機 9GW，增速 20%+；3）巴西 23 年 8 月降息、9 月需求即有回暖，預計 24 年隨降息力度加大，刺激新一輪裝機需求；4）新興市場：南非去庫尾聲，電力供應 結構性缺陷仍在,東南亞和國內均有政策支撐,戶用裝機動力足。我們預計 24 年全球 微逆裝機規模 11GW+、同增 29%，23-30 年 CAGR32%。微逆市場較小且技術難 度較大、渠道依賴強， 目前 Enphase 龍頭＋禾邁/昱能/德業一超多強，國產廠商成 本較低+新興市場布局積極，有望在光儲平價全球化下蠶食更多份額。

微逆為核：國產龍頭，技術引領。公司微逆 23-24 年連續被 EUPD 授予“Solar Prosumer Award”，已形成一拖一到一拖六產品矩陣，歐美渠道布局完善、新興市場渠道領先。 分市場：1）歐洲政策刺激下需求回暖、德語區率先放量，禾邁為德國微逆第一品 牌，23 年推出新品貼合本土陽臺光伏需求，有望優先受益，我們預計公司 24 年歐 洲營收同比持平，收入占比 50%；2）美國銷售渠道迎來新突破，24 年與渠道強勁 的 Sunnova 合作，市占率第一安裝商 Sunrun 測試已持續半年，24 年 6-7 月墨西哥 產能投產，我們預計公司 24 年美國營收同增 65%+，收入占比提至 20%；3）拉美 訂單改善明顯，公司市占率前二、低價市場讓利客戶助推擴張，我們預計公司 24 年 拉美營收同增 50%+，收入占比升至 18%；4）新興市場，亞太出貨高增，澳洲渠 道已有布局。我們預計公司 24 年微逆出貨 150+萬臺，同增 15%+，看好量利回升！

入局儲能：多年沉淀，勢如風起。公司 17 年前瞻布局儲能、22 年成立儲能子公司 青禾新能，產品覆蓋全功率/全場景；兩大儲能 Pack 產地已投產，23 年儲能營收 3.1 億元成為第二支柱。分業務看：1）戶儲以歐洲為主，23H2 已進入美國市場，公司 在戶儲復用歐洲微逆品牌渠道可期放量，美國渠道持續完善，24 年將以歐美為主進 行擴張；2）大儲以國內為主，讓利突破訂單。23 年中標國電投 19 億大單為后續投 標奠定基礎，我國大儲現處于強配轉向市場化的關鍵點，具備經濟性后將加速爆發， 我們預計 24 年國內儲能裝機 70GWh+，同增 45%，公司訂單將持續受益。大儲技 術難度較高，公司具備模塊化逆變器技術底蘊和大功率研發團隊儲備，持續加碼大 儲研發，規模化后將擴張海外，目標全球 Tier2 儲能集成商，看好公司儲能成長， 我們預計 24 年儲能系統收入 6 億元+，同比翻倍增長！

DTU 助推品質升級，關斷器切入大功率市場。 DTU 增值服務構建生態鏈，公司 22 年推出關斷器同時加速研發優化器以切入大功率市場、實現組件級電力電子全品類 供應。我們預計 24 年 DTU 配比率 27%、出貨 39 萬臺，同增 64%。