陜西能源研究報告：成長空間廣闊的區域煤電一體化龍頭.pdf

陜西能源研究報告：成長空間廣闊的區域煤電一體化龍頭。陜西國資旗下核心煤電平臺，未來成長空間可期。公司控股股東為陜西省投 資集團，是集團旗下唯一主營火電和煤炭的上市公司。受益于煤炭和煤電產 能的逐步釋放，2018年以來公司營收和利潤穩步增長。2024H1，公司實現 營業收入105.75億元，同比+14.36%；歸母凈利潤實現15.41億元，同比 +16.70%。從收入及毛利結構看，當前公司主要貢獻毛利的板塊為內含自用 煤利潤的電力板塊。

煤炭業務：資源儲量可觀，自用外售并舉。截至2024H1，公司在產礦井包 括馮家塔（800萬噸/年）、涼水井（800萬噸/年）和園子溝（800萬噸/年）， 合計控股產能2400萬噸/年，權益產能1733萬噸/年。其中，馮家塔煤礦為 清水川煤電一體化項目配套煤礦，直供清水川電廠使用。三個煤礦儲量對應 服務年限均在25年以上，資源儲量可觀。產量方面，公司煤炭產能利用率 長期維持 90%以上，受益于煤礦陸續投產釋放先進產能，公司原煤產量已 上升至2329萬噸。隨著2024H1園子溝煤礦東翼轉入正式運轉，煤炭板塊 產量有望繼續增長。成本方面，公司煤礦聚集于陜北榆林和渭北，資源稟賦 佳，噸煤開采成本較低，相較于行業平均成本優勢突出。銷售方面，公司煤 炭銷售分為三部分：煤礦配套坑口電廠的煤電一體模式，內部煤炭轉運自有 電廠的煤電聯營模式，以及對公司外部客戶的煤炭外銷模式。馮家塔煤礦作 為清水川能源下屬配套煤礦，其原煤開采后直接送入清水川一期二期坑口 電廠自用；園子溝和涼水井兩煤礦則同時保障內部其余電廠自用和外部煤 炭銷售。伴隨著公司煤電一體化程度的提升，公司外售煤量由 2019 年的 763 萬噸降至2023年的574萬噸，外銷比例由73%降至33%。

電力業務：一體經營增厚度電利潤，外送東部支撐電量成長。截至2024H1， 公司下屬主要電廠包括清水川電廠（一二三期）、趙石畔一期、商洛一期、 渭河電廠、麟北電廠、吉木薩爾電廠，合計控股裝機1123萬千瓦，權益裝 機808.3 萬千瓦。其中，清水川三期電量通過特高壓直流送至湖北，趙石畔 一期電量通過特高壓交流送至山東，吉木薩爾電廠通過特高壓直流送至安 徽，其余電廠電量銷售至陜西省網。成本方面，由于同時包含清水川電廠和 馮家塔煤礦的清水川能源以整體并入公司報表（未進行業務拆分），因而公 司燃料成本部分相對行業偏低。受益于公司煤電一體化運營模式，公司度電 燃料成本雖在2021年因煤價大幅上行而有所上漲，但隨著公司自用煤比例 不斷提升，度電燃料成本近年來持續下行。

煤炭煤電成長空間廣闊，優質資產注入可期。在建產能方面，公司目前在建 煤礦為趙石畔煤礦（600萬噸/年），預計2025年左右投產，建成投產后將 為趙石畔煤電供應燃煤。屆時，公司煤礦控股在產產能將成長至3000萬噸 /年。受益于趙石畔煤礦投產，趙石畔煤電有望與清水川能源類似具備煤電 一體運營模式，公司自用煤比例有望實現進一步提升。公司目前在建機組包 括商洛二期（2×66萬千瓦）和延安熱電二期（2×35萬千瓦），合計202萬 千瓦。

陜西能源核心競爭力突出：靈活一體化，當地格局優，成長不間斷，財務狀況佳。 公司的核心競爭力主要體現在四方面：1）靈活一體化：公司煤炭和煤電裝 機部分呈“煤電聯營”模式運營（自產煤炭運至自有電廠，內部結算），其消 耗自用煤比例可根據當地煤價波動情況自行調整，具有靈活性。2）當地格 局優：晉陜蒙煤炭產量增速出現逐年下滑，但公司在運煤礦儲量可觀，在建 /規劃煤炭產量逐步推進，在煤炭供給格局中位置較好。陜西省電力需求增 速穩定，主要供給依賴火電；而公司火電裝機位居省內第二位，且與省內火 電裝機占比第一位的大唐陜西分公司存在機組參股聯營，電力供給格局中 位值同樣較佳。3）成長不間斷：公司煤礦產能投產和電廠投建依次進行。 2024 年投產清水川三期200萬千瓦煤電，2025年投產趙石畔煤礦600萬 噸/年，2026 年投產商洛二期+延安熱電二期 202 萬千瓦煤電，2027 年有 望投產趙石畔二期200 萬千瓦煤電。產能逐步擴張有望持續給公司業績帶 來成長動力。4）財務狀況佳：受益于煤電一體經營模式，公司ROE、經營 性現金流較可比公司更為穩定，進而為公司持續高分紅提供有力支持。且公 司目前資產負債率仍處于較低水平，財務杠桿空間充足，后續資產成長及注 入可期。