國投電力研究報告：坐擁雅礱江優(yōu)質(zhì)資源，水風光協(xié)同助力成長.pdf

國投電力研究報告：坐擁雅礱江優(yōu)質(zhì)資源，水風光協(xié)同助力成長。背靠國投集團，水電貢獻核心利潤。公司是國投集團電力業(yè)務的唯一上市平臺,擁有多元化的發(fā)電資產(chǎn)組合。截至23年末,公司發(fā)電裝機容量達到4085.66萬千瓦，其中，水火風光分別為2128、1254.08、318.25、385.33 萬千瓦。得益于較好的盈利水平，23年水電業(yè)務收入貢獻度45%，但毛利貢獻度達到75%，為公司核心利潤來源。

水電:坐擁雅礱江優(yōu)質(zhì)資源，奠定公司基本盤。公司水電資產(chǎn)主要布局雅礱江流域，23年末裝機1920萬千瓦，占水電總裝機的90%。雅江盈利能力處于可比公司前列,20-23年度電凈利潤0.081-0.101元/千瓦時，同期長江電力、華能水電、大渡河分別為0.087-0.106、0.052-0.077、0.036-0.044元/千瓦時。拆分雅礱江度電凈利潤的驅(qū)動因素，我們認為主要來自兩方面:1)外送消納帶來的高電價，23年為0.274元/千瓦時(不含稅)，高于可比公司的0.023-0.060元/千瓦時:2)較強的調(diào)節(jié)能力和相對較小的來水波動性帶來的高利用小時數(shù)，23年為4427小時，僅次于長江電力。展望未來，我們認為短期來水改善和三大調(diào)節(jié)性水庫接近蓄滿狀態(tài)支撐公司24年業(yè)績表現(xiàn);中期來看，卡拉、孟底溝、牙根一級水電站有望在2030年前后貢獻增量，合計裝機容量372萬千瓦，占雅礱江目前在運裝機的19%;長期來看，卡拉、孟底溝、牙根一級水電站投產(chǎn)后，雅礱江流域剩余待開發(fā)水電裝機695萬千瓦。

新能源:水風光協(xié)同發(fā)展，打造第二增長曲線。公司新能源開發(fā)遵循雅礱江和非雅礱江兩條路徑展開。其中，雅礱江方面，得益于較好的資源稟賦，風、光項目利用小時數(shù)高于全國平均水平387、449-549小時;此外，水風光互補運行產(chǎn)生的電量增發(fā)效益達到1296-18%;二者疊加助力實現(xiàn)優(yōu)于可比公司的盈利水平，23年度電凈利潤和凈利潤率分別為0.154元/千瓦時、37%，高于可比公司0.029元/千瓦時、8.8pct。展望未來，雅江流域風光資源超6000萬千瓦，支撐公司長期成長性;而短期來看，我們預計有484萬千瓦新能源項目將在24-26年陸續(xù)投產(chǎn)，占23年末在運裝機的299%。非雅江方面，公司新能源項目在全國范圍內(nèi)多點開花，且在建項目儲備豐富，截至23年末，在建項目規(guī)模為429萬千瓦，占在運裝機的79%。

火電:裝機彈性40%，盈利水平持續(xù)修復。公司火電業(yè)務主要布局福建、廣西、天津等沿海地區(qū)。我們預計公司十四五未至十五五初火電新增裝機規(guī)模為498萬千瓦，占23年末累計裝機容量的40%，具備較大增長彈性。而依托進口煤的性價比優(yōu)勢，公司火電度電盈利水平優(yōu)于可比公司，23年、24H1度電凈利潤分別為0.026、0.039元/kWh。展望未來，我們認為在全球煤炭供需偏寬松的背景下，進口煤價維持偏弱運行，支撐公司火電盈利穩(wěn)中有升。