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黃金定價邏輯的變與不變。19世紀以來黃金的儲備地位及價值不斷變遷，金價中樞亦逐步抬升。從19世紀的金本位、 金匯兌本位，至20世紀50年代黃金與美元雙本位的布雷頓森林體系，再到20世紀70年代 末確立的牙買加體系，國際貨幣體系逐步經歷實物貨幣到信用貨幣、固定匯率向浮動匯率 的轉變。1970年以來黃金運行的三輪周期：第一輪為1970年Q1-1999年Q4，第二輪為2000 年Q1-2015年Q4，第三輪為2016年Q1至今。每輪黃金大周期中牛市運行時間平均為11年。 2016年以來本輪牛市運行已經持續8-9年，至2024年11月金價累計漲幅一度達到165%。

黃金背后的金融屬性、貨幣屬性/去美元化、避險屬性和商品屬性決定了其長久期回報穩健 性。20世紀70年代至今，倫敦金現復合收益率高達8.5%，在全球核心大類資產中明顯占 優。其中金融屬性和貨幣屬性為決定金價運行的中長期變量。金融屬性角度，貴金屬作為 不生息資產，當全球無風險利率錨下行時，持有黃金的吸引力將上升。黃金的貨幣屬性依 賴“去美元化”——全球央行對美債及美元減持+對黃金儲備增配，且該機制或導致美債 利率和黃金的階段同向運行。中短期維度，市場避險屬性或在特定階段主導金價運行，地 緣沖突發酵時，金價短期將受到提振。商品屬性角度，黃金需求對金價運行的影響強于供 給。2022年-2023年，央行購金規模絕對值分別為1082噸和1030噸，對金價邊際影響顯著。

美國債務杠桿擴張與金價呈現同向性，但外資近年對美債減持明顯。據美國財政部，2019 年Q4-2024年Q3美國聯邦政府國債存量總額累計擴張52.8%至35.46萬億元。2024年10 月，CBO預測，美國2024財年的預算赤字為1.83萬億美元，同比擴大近8%。2023年美國 國債杠桿率達到123%，2024年或進一步提升。高額的利息支出引發市場對美國主權信用 的隱憂，黃金作為更“安全的”資產受到青睞。2015年Q1-2024年Q2，美國存量國債中的 外資持有占比由33.86%降至23.52%，同期全球黃金與央行外儲的比值由11%升至19%。

中國央行對黃金儲備經歷五輪增持，黃金在央行總資產中比重升至5.65%。中國央行對黃 金增儲可強化人民幣信用及國際話語權。2001年Q4-2002年Q4：加入世貿后，央行黃金儲 備與外儲并行擴張。2008年后，美國次貸危機外溢，全球央行尋求戰略安全資產。2015年 6月-2016年10月，金磚國家新開發銀行開業，央行累計增持2535萬盎司黃金。2018年12 月-2019年9月，FOMC降息周期催化，央行累計增持340萬盎司黃金。2022年11月-2024 年4月，“去美元化”疊加俄烏沖突外溢，央行累計增持1016萬盎司黃金。2015年6月-2024 年10月，外匯儲備和黃金與央行總資產比值分別降5.37pct至92.58%、升4pct至5.65%。

滬金和國際金價走勢趨同，階段分化主要源于匯率波動。當中美利差倒掛走闊或本幣匯率 貶至關鍵點位時，滬金相對外盤會呈現明顯溢價。本幣匯率承壓時，央行將引導商業銀行 減少美元儲備外流，防止因境內美元流動性趨緊而使本幣匯率進一步承壓。同期黃金進口 配額發放可能趨嚴，或進一步推升滬金溢價。升值情況下，滬金則可能相對外盤表現折價。

黃金或再迎配置窗口期，2025年存在新高可能。當前風險點博弈部分源于避險需求的收 斂、特朗普政府“再通脹”預期及比特幣資金對黃金潛在階段分流，但以上均為影響金價 運行的中短期邏輯。資產后續演繹需觀察特朗普政策兌現情況，回溯2017年1月特朗普上 任后，減稅和醫改推行受阻，美元重回下行軌道。中長期維度，金價運行需回到FOMC貨 幣政策周期、全球經濟基本面及去“美元化”的底層邏輯。美元強勢基礎轉弱后，對黃金 的壓制或放緩。此外，SPDR Gold Shares等黃金ETF于2024年8月轉為凈增持。雖2022 年Q4至今黃金累計漲幅近70%，后續賠率或收斂，但黃金周期性拐點的出現或言之尚早。