2025年A股策略年度展望：悠長的盼望.pdf

上傳者：v*****
時間：2024/12/10
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2025年A股策略年度展望：悠長的盼望。1. 2024年的復盤和市場的預期反轉。2023年以來，我們基于逆全球化、美國強財政支出和中國房地產去金融化的假設，構建了“實物消耗>實際GDP>上市公司盈利”的不等式。2024年以來，廣義的實物資產+紅利風格幾乎主導了9月份以前的市場行情，更重要的是，經濟基本面至今持續了上述特征：中國經濟的量價持續背離，A股上市公司盈利持續往資源+基礎設施（廣義實物資產）領域分配。但毫無疑問，9月以來的市場變化是顛覆性的，它主要以“一個現實和三個預期” 作為支撐。現實是，即使實物消耗是中國經濟中最有韌性的領域，它在今年5月以來也開始逐步走弱，這也導致了從有色金屬板塊開始的漲幅回撤和紅利資產表現的逐步“縮圈”。更重要的是，市場開始出現了三大預期：第一，主要發達國家都開始了集體向右轉向，以美國為主的政府被認為會削減開支并降低稅收；第二，特朗普上臺后潛在的貿易制裁和聯儲寬松，被認為給予了中國刺激以房地產為主的消費的必要性和空間；第三，中國“供給側”改革的呼聲開始越來越大，這一方面被認為有利于以新能源為代表的行業實現困境反轉，另一方面則被認為會不利于實物消耗領域的基本面。中國 “再通脹”的圖景開始被投資者認可。

2. 2025年的大概率場景推演。2025年是否像市場投資者認知的一般？對于新一屆特朗普政府來說，從人員裁撤到預算開支削減都可能是比較困難的事。同樣的，關稅談判本身就牽涉到多重博弈，考慮到中國在過往體現出的轉口貿易的能力，以及“搶出口”等因素，出口的回落可能事實上會比較緩慢。房地產投資基數的下降和其他部門投資的替代效應使房地產的投資額（除土地購置以外）對固定資本形成總額的拖拽作用已然有限，而歷史上國際對比的經驗和當下的現狀都指示政策進一步刺激的可行性和必要性都有所下降，對房地產相關政策博弈的必要性已經大幅下行，財富效應的減退和其對消費的深遠影響難以消除。除了房地產以外，中國的需求側政策需要被正確理解，現階段設備更新、以舊換新和“兩重”建設仍然是以實物需求拉動為主。

至于中國的收入端改革和促進消費政策則需要從資本和勞動力的關系中去理解：過往經驗普遍認為提升勞動力回報必須先讓資本提升收益，但反之也同樣可能成立，例如美國在1930年代資產負債表收縮和產能嚴重過剩之后的社會福利政策，最終推動了蛋糕切分更偏向勞動力，并在較長時間內實現了資本和勞動力回報的同向增長，并為國家的最終崛起鋪平了道路。短期內，面對物價下降的壓力，政府增加消費補貼和福利支出是必要的，但歷史研究告訴我們這對“消費平權”的推動比促進消費的總量增長更有作用。而對于市場期待的行政供給側改革加速高端制造的出清，我們認為這不符合歷史規律，過往中國真正實現行政供給側改革的條件是：行業占比大且已經陷入廣泛的虧損并造成對經濟的拖累，當下中國制造業仍是經濟和就業的拉動項，而傳統行業的盈利和現金流情況仍然健康，出清之路是漫長的。較為充沛的產能意味著需求本身難以帶來再通脹。由此看來，中國上市公司盈利的系統性恢復還需要時間，我們預測明年非金融上市公司凈利潤增速為-1.46%。

3. 實物資產何時回歸。到底是“日本化”還是人定勝天？中國的結構轉型在艱難但不可后退地進行，但是市場主流投資者仍然陷入了簡單的二元爭論之中。中國作為比當年日本有更強政治、軍事自主權和戰略縱深的大國，面對著西方更多的政治不信任。“日本化”本身就是拉低了未來發展天花板和盲目提高下限的猜想。我們認為，中國作為制造業大國真正的突圍機會，仍然是對內調整結構，對外尋求增長：“一帶一路”的悄然潛行，正是這個機會的典型代表。實物資產是否能夠回歸，恰好與中國能否引領全球新一輪人均能源消費向上的趨勢相關。短期看，實物消耗還會受到經濟周期的壓制，但我們預計它會在2025年下半年隨著中美去庫的完成和中國在“一帶一路” 中實現新的突圍而回歸，新的宏大敘事圖景會展開，在這之前只需耐心等候。