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策略專題研究：越久越“被動”，ETF崛起的海外經驗與市場影響。被動投資的發展簡史與海外現狀。被動投資的目的在于通過投資特定指數成 分股以復刻指數表現，普通指數基金和 ETF 是其兩大投資工具，當前 ETF 規模 占據主導。然而，ETF 與被動投資實際上并不能完全等同，我們一般認為的 ETF 實際上是被動 ETF，而被動投資也并不僅限于上述兩類工具。被動投資起源于馬 克維茨的現代投資組合理論，截至 2023 年底，美國的被動投資規模已經正式超 越了主動。當前 ETF 已逐步成為影響全球市場定價的重要力量之一，并且在亞太 地區的發展更為迅猛。隨著全球 ETF 種類的日漸豐富，ETF 的用途也變得更加廣 泛：1）基礎用途：提供大類資產，以及股票市場主題/行業/因子配置的基本工 具；2）衍生用途：利用 ETF 與其他資產實現分散投資、套利、對沖以及流動性 管理等；3）新型用途：采用固定投資策略并將基礎 ETF 包裝成為新的 ETF。 

文獻的啟示：被動投資的興起對于市場的影響經驗。由于市場參與者和交易 策略的多元性，被動投資興起對于市場的影響遠不止一攬子交易簡單：1）被動 投資改善了成分股的定價效率。由于套利者與 ETF 做市商的存在，投資者對于 ETF 的定價往往能夠傳導到底層個股，這對于指數成分股中一些流動性較差或小 型的企業來說往往能夠顯著改善定價效率。2）被動投資改變了市場的參與者結 構。一是 ETF 為不知情交易者提供了良好的工具，這一方面可能影響部分非龍頭 的公司的流動性，另一方面可能推動公司定價偏離基本面；二是主動基金對被動 基金的學習可能帶來市場的周期性定價。一方面，新納入指數的個股的估值水平 往往會被快速推升并脫離其內在價值，另一方面，在這過程中，主動經理更容易 被基準超越，并促使低技能主動經理“出清”，而留存下來的基金持倉與被動之間 往往具有較高的重疊度。相應的，充分受益于主動基金學習過程的股票組合會長 期跑輸；三是被動投資或改變上市公司的激勵機制。被動投資者對個股的外部監 督較弱，這可能促使公司管理者更加關心如何被更多的指數選為成分股，即從重 視公司經營質量變成更加注重市值管理或滿足 ESG 等被動指標。四是被動投資 或改變市場對于特定研究資源的需求。被動投資的崛起可能降低公司股價與自身 基本面之間的相關性，進而降低選股研究帶來的回報，行業分析師任務會進一步 降低，但擇時與行業選擇研究的重要性上升，也會加速行業類分析師的“出清”。

國內被動投資的發展進程及演繹。2021 年下半年以來國內被動基金的增長 開始明顯快于主動基金，并于 2024Q3 首次實現了規模的超越，伴隨而來的是 國內 ETF 的興起，截至 2024Q3，ETF 持有 A 股規模占被動基金比重在 85%以 上。類型上，國內股票 ETF 以寬基 ETF 為主要構成，而策略/風格 ETF 則相對較 小。具體的指數構成上，ETF 跟蹤最大的 20 大指數以市值分層指數、科創/創業 板以及部分行業為主要構成，值得關注的是行業中性指數自 2024 年 9 月下旬以 來開始成為 ETF 的主要增量領域。本輪 ETF 崛起背后的重要背景是：主動基金 在逐步“ETF”化的同時，先后經歷了逐步跑輸基準、明顯跑輸 ETF 的過程；政 策鼓勵下主動基金與 ETF 之間在負債端明顯“此消彼長”。交易方面，2024 年下 半年以來，ETF 成交額與全 A 成交額之比在 5.8%以上。值得關注的是，2019 年 以來 ETF 做市商的逐步上升，這明顯減少了 ETF 收盤價與凈值之間的平均偏離。 持有人結構方面，ETF 以機構持有為主但結構分化明顯，ETF 與指數對應成分股 的參與者存在明顯差異，部分 ETF 存在期權。考慮到 ETF 在更低的費率水平上 為投資者提供了更加多元的選擇：無論是專業投資者還是不知情交易者，出于策 略構建還是流動性管理的訴求，這也為未來 ETF 的進一步發展提供了驅動因素。