2025銀行年度策略：順周期有α，紅利或有持續(xù)性.pdf

2025銀行年度策略：順周期有α，紅利或有持續(xù)性。經(jīng)濟政策持續(xù)落地，銀行板塊的順周期屬性值得關(guān)注。我們復(fù)盤 08-10 年、 14-16 年兩輪政策驅(qū)動周期下銀行的股價走勢與宏觀經(jīng)濟景氣度的變化， 發(fā)現(xiàn)：從政策轉(zhuǎn)向到經(jīng)濟實現(xiàn)企穩(wěn)大約需要 11-15 個月的時間（如 PPI 月 同比重回上行區(qū)間、規(guī)模以上工業(yè)利潤累計增速扭負為正），期間銀行板 塊絕對收益顯著。從估值的角度來看，2008、2014 年行情啟動前板塊 P/B 如LF）分別位于近 3 年 0.55%、1.31%的分位數(shù)，而今年 9 月 24 日政策 轉(zhuǎn)向當(dāng)日銀行板塊 P/B（如LF）位于近 3 年 35%的分位數(shù)，預(yù)計由于近兩年 紅利策略持續(xù)占優(yōu)，銀行板塊內(nèi)積累了一定的漲幅，或影響后續(xù)行情的節(jié) 奏。

展望 2025 年，銀行板塊受益于政策催化，順周期主線的個股或有α；同 時，由于經(jīng)濟修復(fù)需要一定的時間、且預(yù)計降息仍有空間，紅利策略或仍 有持續(xù)性。

一、順周期主線：從三大維度入手，篩選在經(jīng)濟修復(fù)的過程中，有望率先 實現(xiàn)基本面修復(fù)的高彈性品種： 1）規(guī)模：經(jīng)濟啟動時需求彈性更大的零售貸款或為更高頻、更有效的觀 測指標(biāo)如08-10 年、14-15 年經(jīng)濟復(fù)蘇階段，零售貸款的月同比增速均較 企業(yè)貸款的增速高出 10.1pc、6.2pc）。 2）息差：展望 2025 年，支撐部分銀行息差降幅收窄、甚至觸底企穩(wěn)的因 素更多源自負債端成本的節(jié)約，資產(chǎn)端收益率仍有下行壓力。但綜合考慮 央行呵護息差態(tài)度，以及經(jīng)濟企穩(wěn)后供需關(guān)系改善可能帶來的“量價齊 升”，中長期視角下資產(chǎn)端收益率觸底企穩(wěn)仍可期待。順周期下建議關(guān)注 資產(chǎn)“周轉(zhuǎn)率”較高， 生息資產(chǎn)中， 貸款、債券投資中剩余期限在 5 年及以上占比較低的銀行。 3）資產(chǎn)質(zhì)量：撥備計提壓力的緩減是基本面改善的重要表征。近年來， 由于各類客群的信用風(fēng)險不同、不良確認方式也不盡相同，銀行報表上的 信用風(fēng)險暴露主要來自零售業(yè)務(wù)如22A-24H1 上市銀行零售貸款不良生成 率、信用成本分別累計提升 56bps、39bps，同期企業(yè)貸款不良生成率、信 用成本則分別累計下行 44bps、35bps）。當(dāng)前零售信用成本較高，未來有 望通過零售撥備計提壓力緩減帶來報表指標(biāo)更大幅度改善的銀行值得關(guān) 注。 綜合以上三個維度的指標(biāo)，順周期策略下，郵儲銀行、招商銀行、平安銀 行、寧波銀行、常熟銀行值得關(guān)注。

二、高股息主線：在 2025 年政治局會議指出 2025 年“實施適度寬松的貨 幣政策”，“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”的預(yù)期下，預(yù)計降息仍有空間。銀行 板塊股息率如當(dāng)前五大行加權(quán)平均股息率如TTM）為 4.66%）較 10 年期 國債收益率的利差為 2.96%如過去 10 年該利差的均值為 2.20%），對長 期配置資金有吸引力。紅利策略下建議關(guān)注高股息、低估值、業(yè)績增速穩(wěn) 定且風(fēng)險計提充分的銀行，還可綜合考慮交易因素， 交易流通性較好、 可轉(zhuǎn)債強贖后拋壓較小，上市銀行中招商銀行如2024E 股息率為 5.17%， 下同）、上海銀行如5.70%）、北京銀行如5.56%）、江蘇銀行如5.53%）、 渝農(nóng)商行如5.26%）、滬農(nóng)商行如5.08%）值得關(guān)注。此外，在市場充分 消化可轉(zhuǎn)債強贖的交易事件后，也可關(guān)注成都銀行如5.85%）、南京銀行 如5.73%）、蘇州銀行如5.38%）。