固定收益專題報(bào)告：2025年，二永債交易策略.pdf

固定收益專題報(bào)告：2025年，二永債交易策略。“資產(chǎn)荒”背景下，銀行二永債已經(jīng)逐漸成為信用債市場(chǎng)最重要的資產(chǎn)之一。其 中，高等級(jí)的國(guó)有行二永債類利率屬性不斷強(qiáng)化，在利差收窄、估值窄幅震蕩的趨 勢(shì)下?lián)駮r(shí)和波段交易的操作難度相應(yīng)上升。本文以國(guó)有行發(fā)行的 AAA-級(jí)二級(jí)資本 債為例，對(duì) 2021 年以來(lái)的行情走勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤(pán)，并結(jié)合資金面和機(jī)構(gòu)行為指標(biāo)構(gòu)建 利差回歸模型，以分析其定價(jià)邏輯，基于當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境作出推測(cè)。

高等級(jí)二級(jí)資本債走勢(shì)復(fù)盤(pán)

2021 年：8 月底監(jiān)管要求銀行理財(cái)凈值化整改，二級(jí)資本債估值受到擾動(dòng)，利差 明顯抬升，直至年末受到“資產(chǎn)荒”影響才開(kāi)始收窄。2022 年：5-10 月，海外持 續(xù)強(qiáng)勁加息，國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境維持寬松，二級(jí)資本債利差震蕩收窄。11 月流動(dòng)性邊 際收緊疊加政策集中出臺(tái)，債市大幅波動(dòng)，收益率和信用利差大幅抬升至年內(nèi)最 高點(diǎn)。2023 年：資金面和流動(dòng)性主導(dǎo)利差波動(dòng)。2024 年：上半年“資產(chǎn)荒”推動(dòng) 利差收窄，8-10 月持續(xù)調(diào)整，年末情緒修復(fù)疊加機(jī)構(gòu)“搶跑”，收益率持續(xù)下行。

高等級(jí)二級(jí)資本債利差拆解

二級(jí)資本債的信用利差可以拆分為商業(yè)銀行普通債（下稱“商金債”）的信用利差 和二級(jí)資本債-商金債品種利差。國(guó)有行商金債信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，利差主要來(lái)自 資金面影響的流動(dòng)性溢價(jià)。二級(jí)資本債相較商金債的品種利差則主要來(lái)自靠后的 清償順序、不贖回風(fēng)險(xiǎn)、減記風(fēng)險(xiǎn)以及由特殊條款帶來(lái)的機(jī)構(gòu)配置需求差異等。銀 行永續(xù)債的信用利差可拆分為二級(jí)資本債信用利差和銀行永續(xù)債-二級(jí)資本債品 種利差。銀行永續(xù)債在條款上具有清償順序更靠后、調(diào)整票面利率、利息遞延等差 異，加上差異帶來(lái)的機(jī)構(gòu)需求差異共同影響銀行永續(xù)債-二級(jí)資本債品種利差。

從回歸模型看關(guān)鍵定價(jià)影響因素

基于對(duì)國(guó)有行二永債利差拆解與走勢(shì)復(fù)盤(pán)，我們認(rèn)為資金面和機(jī)構(gòu)行為或是近年 高等級(jí)二永債利差走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)因素，并據(jù)此構(gòu)建利差回歸模型。從回歸結(jié)果 來(lái)看，資金面、理財(cái)凈買入、其他產(chǎn)品凈買入與各期限 AAA-級(jí)二級(jí)資本債信用利 差均在 1%置信水平上顯著相關(guān)。保險(xiǎn)凈買入對(duì)各期限 AAA 級(jí)二級(jí)資本債信用利差 都有顯著影響，其中對(duì) 3 年和 5 年期為正向影響，符合對(duì)中長(zhǎng)期債券的配置邏輯。 基金凈買入主要對(duì) 1 年和 3 年 AAA-級(jí)二級(jí)資本債信用利差有顯著負(fù)向影響，而對(duì) 5 年期的影響不顯著，整體符合交易盤(pán)邏輯。

模型啟示與后市展望

我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)殘差上升到一定高度時(shí)可能是釋放超跌信號(hào)，殘差下降到一定高度時(shí) 可能是釋放超漲信號(hào)。但是 2024 年上半年“資產(chǎn)荒”持續(xù)深化，利差下行速度過(guò) 快，導(dǎo)致擬合結(jié)果也出現(xiàn)一定偏差，拐點(diǎn)提示功能對(duì)應(yīng)下降。展望后市，隨著國(guó)有 行次級(jí)債利率化屬性的增強(qiáng)，利差波動(dòng)或會(huì)放大，通過(guò)模型進(jìn)行擇時(shí)的難度也會(huì) 相應(yīng)增大。但總體來(lái)看，資金面和機(jī)構(gòu)行為的變化依舊是高等級(jí)二永債投資交易 的重要指示方向，預(yù)計(jì)高等級(jí)二永債近期窄幅震蕩下行的可能性較大，同時(shí)警惕 次年 1-2 月機(jī)構(gòu)贖回所帶來(lái)的估值擾動(dòng)。