神火股份研究報(bào)告：三重底部修復(fù)反彈.pdf

神火股份研究報(bào)告：三重底部修復(fù)反彈。多重底部修復(fù)反彈，高股息筑牢安全墊。公司煤鋁業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，電解鋁基本 面向好 ，上行趨勢(shì)基本確定，煤炭下行接近底部，鋁土礦進(jìn)入寬松周期，氧化 鋁價(jià)格有望回調(diào)，利潤(rùn)有望顯著增厚。

神火股份 20 年演化形成煤-鋁-鋁加工的一體化循環(huán)經(jīng)濟(jì)鏈。截至 2024 年中，公 司主要產(chǎn)品年生產(chǎn)能力為：煤炭產(chǎn)能 855 萬(wàn)噸、裝機(jī)容量 1400MW、電解鋁產(chǎn)能 170 萬(wàn)噸/年（新疆煤電 80 萬(wàn)噸/年，云南神火 90 萬(wàn)噸/年）、陽(yáng)極炭塊產(chǎn)能 40 萬(wàn) 噸/年（云南神火另有 40 萬(wàn)噸產(chǎn)能在建）、鋁箔 14 萬(wàn)噸/年。截止到 2024H1，電 解鋁營(yíng)業(yè)收入處于高位，占比接近 70%，為公司第一大業(yè)務(wù)；煤炭營(yíng)收占比在 20%左右波動(dòng)，是公司第二大業(yè)務(wù)板塊。

賽道β：鋁價(jià)趨勢(shì)性走高。長(zhǎng)期來(lái)看，鋁行業(yè)價(jià)格中樞上移基本確定。全球正處 于鋁產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的迭代期，電解鋁產(chǎn)能“東升西落”創(chuàng)造供給側(cè)的投產(chǎn)空窗期。同 時(shí)鋁行業(yè)進(jìn)入了以中國(guó)供給側(cè)改革以及“雙碳”目標(biāo)為主導(dǎo)的能源改革的政策收 獲期，以大規(guī)模電力建設(shè)為基礎(chǔ)的電解鋁產(chǎn)能大爆發(fā)需靜待火電市場(chǎng)/儲(chǔ)能市場(chǎng) 的高度完善，在此之前板塊存在長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。需求側(cè)明后年投資后周期需求有望重 點(diǎn)發(fā)力，地產(chǎn)竣工端/電力電網(wǎng)側(cè)需求邊際走強(qiáng)，疊加新能源汽車需求持續(xù)。電 解鋁供需缺口擴(kuò)大的趨勢(shì)基本確定，基本面長(zhǎng)期向好。

煤價(jià)下行接近底部。對(duì)煤炭三輪產(chǎn)能年周期進(jìn)行復(fù)盤，當(dāng)前煤價(jià)接近底部，且本 輪周期價(jià)格底部中樞有望在更高位置獲得支撐。相對(duì)于 2016 年底的庫(kù)存高位， 本輪周期的庫(kù)存高位與 2020 年的庫(kù)存相對(duì)較為接近，均保持在 7000 萬(wàn)噸左右， 與 2021 年 5000 萬(wàn)噸左右的庫(kù)存低點(diǎn)相比，累庫(kù)幅度較低； 同時(shí)，煤炭中長(zhǎng)期 合同制度附加穩(wěn)價(jià)作用，2024 年動(dòng)力煤中長(zhǎng)期合同(5500 大卡下水煤)全年均價(jià)約 為 700 元/噸，同比基本持平，年內(nèi)峰谷差在 13 元/噸左右。

氧化鋁價(jià)格趨勢(shì)性走低。國(guó)內(nèi)減產(chǎn)以及 GAC 停運(yùn)造成的鋁土礦短缺趨于緩解， 原來(lái)預(yù)期在半年或者一季度緩和的減產(chǎn)影響被提前消化。同時(shí)國(guó)內(nèi)整體鋁土礦減 產(chǎn)情況增速邊際趨緩，減量已顯著低于增量，隨著 2025 年國(guó)內(nèi)/印尼氧化鋁提供 新增量，且受制于電解鋁新增產(chǎn)能有限以及成本高位帶來(lái)的停產(chǎn)潮，氧化鋁價(jià)格 持續(xù)維持高位的動(dòng)力相對(duì)不足，2025 年下跌趨勢(shì)基本確定。

公司α：布局新疆+云南雙翼格局，享有成本優(yōu)勢(shì)和低碳優(yōu)勢(shì)。①新疆：低價(jià)疆 煤加連接煤炭原料產(chǎn)地和電廠的輸煤皮帶走廊，電力成本優(yōu)勢(shì)突出，同時(shí)公司自 備 40 萬(wàn)噸陽(yáng)極炭塊和 4*350MW 燃煤發(fā)電機(jī)組，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)明顯。權(quán)益產(chǎn)能 800 萬(wàn)噸/年的五彩灣煤炭開發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，為未來(lái)新疆地區(qū)電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張留存有足 夠的低價(jià)能源供應(yīng)空間。②云南：隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈低碳要求趨嚴(yán)以及碳交易碳排 放政策的有序推進(jìn)，水電鋁綠色溢價(jià)能力漸顯。云南神火已順利獲得 ASI 認(rèn) 證，進(jìn)入全球 ASI 鋁采購(gòu)供應(yīng)鏈，且碳關(guān)稅推進(jìn)在即，以 2024 年底 63 歐元/噸 的碳排放許可證價(jià)格進(jìn)行單噸鋁碳稅計(jì)價(jià)成本測(cè)算，預(yù)計(jì) 2026 年成本端將節(jié)約 450 元/噸左右。