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黃金專題研究報(bào)告：三重框架下的歷史新高，金價(jià)有望沖擊3100美元。2025 年 1 月，倫敦現(xiàn)貨金價(jià)+6.26%至2812.05 美元/盎司，SHFE金價(jià)+4.1%至646.36元/克。從國(guó)內(nèi)外金價(jià)表現(xiàn)來看， 1 月中上旬受到人民幣持續(xù)貶值的影響，滬金先于海外金價(jià)達(dá)到歷史新高。

25 年以來黃金價(jià)格持續(xù)上漲，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格自24年年底的2611美元/盎司上漲至25年1月底的2812美元/盎 司，一舉突破24年10月的歷史高點(diǎn)，續(xù)創(chuàng)歷史新高。年初以來金價(jià)大幅上漲，我們認(rèn)為主要由以下幾個(gè)核心邏輯推 動(dòng)：（1）美國(guó)關(guān)稅不確定性引發(fā)的再通脹風(fēng)險(xiǎn)及避險(xiǎn)情緒；（2）1月中上旬油價(jià)大幅上漲導(dǎo)致的通脹預(yù)期抬升；（3） 美國(guó)四季度GDP增速低于預(yù)期引致的滯脹擔(dān)憂；（4）12月美國(guó)CPI增速低于預(yù)期且1月底議息會(huì)議鷹派情緒較12月 有所緩解；（5）巴以和俄烏沖突等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的避險(xiǎn)情緒。

實(shí)際利率分析框架角度來看，通脹抬升與利率下移先后主導(dǎo)金價(jià)走高。1月份的金價(jià)上漲可以分為兩個(gè)階段，第一階 段為 1 月中上旬的通脹預(yù)期抬升導(dǎo)致的金價(jià)上漲，實(shí)際利率波動(dòng)幅度小于通脹預(yù)期波動(dòng)幅度。第二階段為1 月中下 旬，名義利率下行帶動(dòng)實(shí)際利率下行導(dǎo)致的金價(jià)上漲，實(shí)際利率波動(dòng)幅度大于通脹預(yù)期波動(dòng)幅度。其中的邏輯轉(zhuǎn)折點(diǎn) 或與特朗普在社交媒體首次提及“對(duì)外稅務(wù)局”和中東地緣風(fēng)險(xiǎn)緩和導(dǎo)致的油價(jià)下跌相關(guān)。1月24日日央行加息25BP， 致美元相對(duì)走弱，1月30日歐央行降息25BP，從全球流動(dòng)性角度完成對(duì)金價(jià)的助推，當(dāng)日的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議鷹派傾 向較12月有所緩和。

市場(chǎng)供需分析框架角度來看，關(guān)稅預(yù)期或?yàn)楸据喗饍r(jià)啟動(dòng)的觸發(fā)因素之一。1月8日，據(jù)美國(guó)有線電視新聞網(wǎng)（CNN） 報(bào)道，特朗普正在考慮就任后宣布美國(guó)進(jìn)入“國(guó)家經(jīng)濟(jì)緊急狀態(tài)”，并引用《國(guó)際經(jīng)濟(jì)緊急權(quán)力法案》（IEEPA），為向 世界各國(guó)無差別征稅提供法律依據(jù)。1月14日，特朗普在其自創(chuàng)的社交平臺(tái)“真相社交”上宣布，他將在1月20日 正式成立“對(duì)外稅務(wù)局”，專門負(fù)責(zé)征收關(guān)稅和所有來自海外的收入。關(guān)稅預(yù)期使得美國(guó)境內(nèi)金價(jià)理論上高于其他國(guó) 家金價(jià)，在這一預(yù)期的推動(dòng)下COMEX金價(jià)相對(duì)倫敦現(xiàn)貨金價(jià)價(jià)差在1月中上旬顯著拉大，且自1月8日以后COMEX黃 金庫存開始加速上升，以應(yīng)對(duì)關(guān)稅可能引發(fā)的逼倉情形。COMEX與LBMA價(jià)差自1月20日開始逐步縮小，或因特朗普 就職演說中只針對(duì)墨西哥、加拿大以及中國(guó)加征關(guān)稅，并非全球性的普遍關(guān)稅，因而此前關(guān)稅預(yù)期導(dǎo)致的價(jià)差以倫敦 現(xiàn)貨金價(jià)補(bǔ)漲而收窄。

信用分析框架角度來看，財(cái)政赤字及債務(wù)上限隱憂仍存，DeepSeek海外熱潮擾動(dòng)信用體系。1月2日美國(guó)債務(wù)上限自 31.38 萬億美元上修至 36.1 萬億美元，而 1 月底美國(guó)未償公共債務(wù)總額已經(jīng)達(dá)到36.22 萬億美元，創(chuàng)紀(jì)錄的未償債 務(wù)對(duì)應(yīng)的利息支出進(jìn)一步加重了財(cái)政負(fù)擔(dān)。特朗普政府相關(guān)政策對(duì)于未來財(cái)政赤字的影響依然處于混沌狀態(tài)，但再通 脹背景下的高利率壓力依然對(duì)美元信用進(jìn)行逐步蠶食。1 月下旬 DeepSeek 開源模型信息在海外媒體的逐步發(fā)酵導(dǎo)致 月末海外科技股大幅回調(diào)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能削弱的擔(dān)憂使得美元信用進(jìn)一步受到影響。1 月上旬國(guó)內(nèi) 12 月 央行購金數(shù)據(jù)的發(fā)布以及2月初24年四季度全球央行購金數(shù)據(jù)的發(fā)布，則是信用體系受損的具象化表達(dá)，進(jìn)一步推 升金價(jià)持續(xù)創(chuàng)新高。