策略專題研究：哪些行業可能存在供給側反轉機會？.pdf

策略專題研究：哪些行業可能存在供給側反轉機會？核心觀點 ：去年 12 月中央經濟工作會議提及反對“內卷式”競爭、2 月 10 日國常會研 究化解重點產業結構性矛盾政策措施，供給側困境反轉再度成為熱點。從資 本開支削減力度、固定資產周轉率等維度推演，廣義制造業產能周期有望于 年內筑底企穩。上一輪“供改”行情演繹借鑒或相對有限，原因在于供需錯 配行業在制造業而非上游的資源材料，技術路徑變化較快、產業資本參與程 度高，或影響產能周期筑底的時長和節奏。此外，本輪產業巨頭的基本面韌 性優勢大于上輪，估值溢價亦或更大。配置上，綜合產能周期位置、需求景 氣變化和內部競爭格局，建議關注消費電子/調味品/水泥/化纖/光伏設備等。

產能周期有望于下半年進入筑底企穩狀態

產能周期下行是當前市場的“痛點”之一，隨著去年 12 月中央經濟工作會 議提及反對“內卷式”競爭，廣義制造業供給收縮至何時能夠與需求基本匹 配，從而形成產能利用率的底部，再度引起投資者關注。我們認為，這一時 點或在下半年，原因是：1）以規上企業負債水平衡量的企業舉債擴產強度， 已回落至歷史低位區間，與上一輪產能周期底部相當；2）廣義制造業整體 固定資產周轉率接近歷史底部區間，資本開支增速自 2024 年以來轉負，資 本開支比營收已回落至歷史中樞；3）以資本開支比折舊、實際現金儲備為 負公司比例衡量的重點行業產能收縮狀況，有望于年中達到關鍵水平。

上輪供需錯配期的演繹路徑借鑒

復盤上一輪供需錯配期的行情演繹，我們總結了三點經驗。第一，局部的去 產能政策并不鮮見，也難以支撐供給側反轉行情持續演繹、成為市場主線之 一，持續性更好、彈性更優的供給側反轉行情需要合適的時點（產能周期拐 點附近）、配合合適的力度（出臺覆蓋范圍廣的頂層政策及后續細分行業專 項政策）；第二，“供改”行情中行業輪動順序與政策節奏有關，彈性差異則 與需求改善程度有關。對于某一行業，形成 ROE 改善的預期往往是超額收 益行情啟動的關鍵，而固投增速轉正往往是超額收益行情結束的信號。第三， “供改”政策出臺，產能加速出清的周期拐點附近，行業龍頭或有估值溢價。

本輪產能周期的差異性

首先，本輪供給側存壓的行業主要集中于制造板塊而非上游原材料，產能出 清的節奏不確定性或更強，主要有三點原因。第一，政府補貼幅度更大，增 厚了相關行業的現金流；產業資本參與程度更高，能夠通過股權融資“反哺” 行業資本開支；第二，技術路徑變化較快，一方面可能導致競爭格局不清晰； 另一方面，若新技術實現降本增效且轉換成本不高，可能改變產能出清的節 奏。第三，部分先進制造的產品需求容易受到非市場化因素擾動，國內補貼 及海外貿易政策均可能放大需求波動，影響產能出清節奏。其次，本輪產業 巨頭的相對基本面優勢大于上輪，產業巨頭的估值溢價優勢可能隨之更大。

三大維度篩選供給側反轉機會

最后，我們從各行業的產能周期位置、需求景氣變化、內部競爭格局三個維 度，層層遞進進行篩選，建議關注兩類企業的投資機會：1）產能周期處于 “底部”或“準底部”，需求有企穩或改善跡象，同時內部競爭格局清晰， 龍頭優勢較為明顯的行業，這類行業可能更快“困境反轉”，有配置型機會， 包括消費電子、調味發酵品、水泥、化學纖維、建筑裝飾、化學制藥、元件、 橡膠；2）產能周期處于“困境位”，需求進一步惡化，同時內部競爭格局清 晰，龍頭優勢明顯的行業，這類行業更可能出現政策性或自發性的限產行為， 若出現則有交易型機會，包括軍工電子、光伏設備、專用設備。