AI行業投資交易研究系列之四：從GPT到DeepSeek，美股AI投資復盤.pdf

AI行業投資交易研究系列之四：從GPT到DeepSeek，美股AI投資復盤。復盤的質量，取決于對產業鏈公司的全面梳理、科學分類與準確定位，我們將美股AI板塊分為四大類：(A)互聯網平臺：占據 數字世界的“核心地段”，在數據與資金兩大生產要素上均具備顯著優勢，AIDC的源頭之水，包括亞馬遜、微軟、谷歌、 META四家公司。（B）AI硬件：鏈接物理世界與數字世界的橋梁，數據離散在端側而非集中在云端，資本開支明顯更少且 需解決軟硬融合的問題，以APPLE、Tesla為代表。（C）算力基礎設施：AIDC的硬件部分，包括芯片（設計、代工、設備） 與其他硬件（服務器、網絡、傳輸、能源設備）兩子類，包括英偉達在內的18家公司。（D）AI應用：按商業模式、付費群 體細分為C端生產力工具、B端生產力工具、垂直應用、云安全四子類，共計17家公司。在梳理中，我們聚焦業務與AI強相關 +市值大于200億美元的企業，力求繪制美股專業投資者眼中的AI地圖。

美股AI牛市背后的偶然：技術與宏觀拐點共振下的戴維斯雙擊。2022年11月30日，OpenAI發布Chat-GPT并并在5天內突破 100萬用戶，由此拉開的本輪AI投資浪潮。而那個時間點，也恰是美國宏觀經濟的谷底：為對抗劇烈的通脹，美聯儲在2022 年6-11月連續4次75BP陡峭加息，聯邦基金利率在11月初達到3.75-4%，實際GDP同比增速在2022Q4觸及1.3%的最低點。 衰退預期主導下，美股四大互聯網平臺整體PE-TTM跌至2023年初的22.4。而隨著通脹回落+順周期財政（通脹削減法案、 基礎設施法案）持續發力，實際GDP增速在2023Q1反彈至2.3%，“軟著陸”迅速上升成為主流預期。這一宏觀預期轉折， 疊加AI帶來的風險偏好提升，使上述四家公司自2022年底至2023Q2末，估值（PE-TTM）擴張了72.3%至40.0。此后，業 績逐季上行消化估值（2022Q4->2024Q4，當季凈利潤增加161.5%），而DeepSeek與特朗普2.0的沖擊下股價回調，四大 互聯網平臺的整體PE-TTM回到了27.1 ——恰是2022年Chat-GPT出圈前的中樞水平。 

算力基礎設施：彈性最大，英偉達和超微電腦是旗手。具體分三個階段：1）英偉達領漲：2023年4月OpenAI發布GPT4，開 始搶購GPU；5月24日，英偉達披露23Q1業績、全面超預期。2）行情擴散：2023Q3，互聯網平臺加入大模型競爭，正式 啟動資本開支（單季358.1億，環比+10.3%），行情開始擴散至Arista（網絡設備）、Vertiv（電源&液冷）、安費諾（傳輸 設備）等其他硬件股；3）去偽存真：2024年1月，與英偉達深度綁定的超微電腦（服務器）2023Q4凈利潤大超預期，且前 瞻指引確認高景氣，股價加速上漲；但業績落空的公司，于2024H1相繼見頂。

AI硬件：估值擴張而非業績驅動，面臨中國企業挑戰。雖然被合稱為“M7”，但APPLE在過去兩年間的股價上漲，完全由估 值擴張驅動（2023年初PE-TTM為19.9，25年初為39.3，幾乎翻倍）。另一邊，Telsa業績與股價表現也與車型周期強相關、 與AI弱相關。這可能是幾個原因共同作用的結果：1）端側用戶數據的所有權并不在企業手中；2）AI的軟硬融合比想象中更 難；3）硬件廠商難以擺脫制造業的特征，受中國企業的沖擊也更明顯。

AI應用：垂直應用彈性最大，其次是云安全。在2024H1之前，AI應用與大盤走勢高度同步，昂貴的算力費用，使得大模型 始終與商業化有距離。兌現業績的主要是兩個方向：1）AI作為提升效率的生產力工具，比如C端的Intuit（稅務）、 AutoDesk（設計）以及B端的Salesforce（工作流）、 SAP（ERP）；2）云安全廠商，作為數字時代的軟件基礎設施，如 CrowdStrike、PALO ALTO NETWORKS。進入2024下半年，以AppLovin（廣告營銷）2024Q3業績超預期為標志，被視 作AI應用兌現業績的第一個方向，引發美股投資“硬切軟”。