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A股2024年年報及2025年一季報分析：科技制造仍是關注重點。全 A 非金融景氣修復有亮點，但過程仍較為坎坷。 

2024 年年報業績未能改善，2025 年一季報業績明顯改善，兩期營收改善 偏慢。全部 A 股/非金融 2024 年報累計歸母凈利潤（下或簡稱業績/凈利 潤）同比增速分別為-2.3%/ -12.9%，較 2024Q3（-0.5%/ -7.2%）下降-1.8/- 5.7Pct。全部 A 股/非金融 2025Q1 累計業績同比增速分別為 3.6%/4.2%， 較 2024 年年報（-2.3%/-12.9%）大幅提升 5.8/17.1Pct。全部 A 股/非金融 2025Q1 單季業績環比增速分別為 90.3%/253.8%，非金融單季業績環比增 速創近年新高。全部 A 股/非金融 2024 年報累計營收同比增速分別為0.9%/ -1.0%，較 2024Q3（-1.0%/ -1.8%）提升 0.1/0.8Pct。全部 A 股/非金 融 2025Q1 累計營收同比增速分別為-0.7%/ -0.7%，較 2024 年年報（-0.9%/ -1.0%）提升 0.3/0.3Pct。

2025 年全 A 非金融業績增速節奏或呈“V”型。中性假設下，全年全 A 非 金融累計盈利增速或錄得-2.3%，三季報為全年盈利壓力最為承壓的階段。 三季報觸底后，年報持續修復的基礎或較為夯實。整體而言，我們認為 2025 年全 A 非金融盈利大幅下行的風險較低，有三點原因：一是對美營 收敞口占總營收的比重不高，貿易摩擦對 A 股的沖擊小于實體是合理情 景。二是前期盈利拖累較大的兩個行業地產、電新，基數原因不再形成拖 累，三是政府對于全年 GDP 目標的表述仍然堅定，逆周期政策仍有較為 充足儲備。按照我們此前發布的觀點，A 股再困難年份也有至少兩波行 情，下半年逆周期政策拖底所帶來的盈利回升，或可奠定 2025 年下半年 第二波行情發起的基礎。

利潤轉向中游及科技方向。從 2025 年一季報來看，金融和上游利潤占優 的趨勢止步，2025Q1 盈利占比有所下行。上游除有色外，一季度煤炭價 格和油價中樞下行成為上游板塊盈利下滑的主要拖累項。消費盈利占比 修復主要依靠農林牧漁行業周期修復。中游制造（傳統+先進）和科技盈 利修復，構成了一季報的主要趨勢。

盈利貢獻歸因來看，“兩新”政策和基數效應是主要因素。1）受益于“兩新” 政策，電子、家電、機械、家電等盈利得以持續修復。2）基數影響的貢 獻同樣較大，房地產一季報明顯減虧，電新受益于主要產品價格下行趨勢 放緩，減虧效應同樣明顯，傳統中游制造行業如鋼鐵、建材、基礎化工等 在低基數下扭虧為盈，錄得較大邊際貢獻。

第三個科技制造中周期，重點關注營收增速指標。背后是對滲透率的重視 程度提升。從篩選結果來看，2024Q4 及 2025Q1 營收同比增速持續為正 的科技制造行業主要為計算機、電子、機械、汽車及通信，軍工行業訂單 后周期傳導仍需時間，電新產能出清接近底部，需靜待拐點。