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中國平安研究報告：觀點深度更新：新法新班底，欠配高股息。A股第一欠配高股息龍頭：具備“基本面修復+風格紅利”雙重彈性。中國平安疫后股價表現 弱于同業主要系其他資管板塊拖累與高管頻繁更替。但立足當下，公司基本面和外部環境均悄 然發生變化。當前公司A/H股靜態股息率分別達4.5%/5.6%具備優勢。隨著兩次低成本轉債發 行到位，公司有望延續過去13年連續每股分紅穩健增長的優秀歷史?！豆蓟鸶哔|量發展 行動方案》推動風格歸位與欠配修復，中國平安A股作為全部AH上市的個股中欠配第一股 （1Q25主動權益公募欠配比例達-1.45%），有望迎來增量資金的青睞。

平安壽險：管理團隊煥新，新基本法落地。平安壽險管理層“年輕化+內部晉升”并行，85后 高管蔡霆作為壽險副董事長、首位女總經理史偉玉搭檔執掌壽險主業，形成能力互補的“雙核 心”推動改革。2Q25以來，平安壽險新基本法落地，制度重構由“短期激勵”轉向“長期留 存”，傭金利益進一步向一線傾斜，實現從“人海戰術”到“做優、增優、育優”為導向的戰 略躍遷。2Q25公司首個以司慶命名分紅型增額終身壽險“盛世金越（司慶版）”上線，銷售 反饋良好，承接新基本法落地改善隊伍收入預期。新產品通過鎖定優質分紅資產、匹配三倉配 置策略，提升分紅來源穩定性與資產配置透明度，最新一期紅利實現率達到114.3%。公司率先 披露最新一期保單紅利實現率，對于2024年9月之前銷售的產品，客戶實際分紅收益率為 3.4%，較2024-2025保單周年提升0.4個百分點；而2024年9月之后新上市的產品，客戶實 際分紅收益率為2.7%。我們認為，平安作為具有較高分紅保險賬戶平均投資收益率記錄的高監 管評級頭部公司，有望通過合理較高的紅利實現率提高分紅產品銷售競爭力。

營運利潤：壽險CSM釋放穩定，資管板塊減虧夯實集團OPAT增速基礎。截至2024年末， 平安壽險合同服務邊際（CSM）余額為4933億元，占保險合同負債的14.7%，位于同業領先 水平。2024年，受新單利潤承壓與CSM攤銷下降影響，壽險OPAT同比下降3.8%，預計2025 年壽險OPAT同比降幅為1.5%，主要受CSM余額持續壓降和過去以高利潤率保障型業務為主 的結構正逐步轉向儲蓄型業務，盈利彈性下降。不過，隨著高質量存量業務的持續釋放和新單 回暖和各類改革舉措減小，壽險盈利動能有望重回上升通道。我們預計2026-2027年OPAT同 比增速分別為1.3%和2.4%。非壽險業務利潤穩健，資管板塊有望逐步減虧。2024年公司資產 管理板塊實現營運利潤-111.14億元，雖仍處于較大虧損狀態，但較2023年明顯收窄。近年來 受宏觀環境持續承壓、市場流動性偏緊及資產價格波動影響，公司繼續堅持審慎經營策略，對 部分資產業務進行價值調整與風險管理，推動其他資管業務逐步壓縮。我們預計隨著宏觀環境 逐步企穩回暖，預計未來三年將逐步減虧至平衡，對集團業績拖累邊際改善趨勢已現。我們預 計2025-2027年集團歸母營運利潤增速為2.8%、8.4%和4.9%。