瀚藍(lán)環(huán)境研究報(bào)告：成長(zhǎng)+分紅兼?zhèn)?，被低估的城市公用事業(yè)龍頭.pdf

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合開(kāi)啟新征程，靜待協(xié)同效應(yīng)釋放。優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)是協(xié)同效 應(yīng)釋放的基礎(chǔ)，公司核心管理人員任職超 10 年，主導(dǎo)過(guò) 14 年創(chuàng)冠環(huán) 保收購(gòu)整合；虛擬股權(quán)激勵(lì)更是將高管和投資者利益綁定。期待粵豐整 合協(xié)同效應(yīng)：（1）運(yùn)營(yíng)管理：項(xiàng)目區(qū)域重合度較高，可通過(guò)統(tǒng)一管理和 供應(yīng)鏈集采降低成本，更為供熱業(yè)務(wù)拓展打下基礎(chǔ)。我們測(cè)算當(dāng)蒸汽售 價(jià) 145 元/噸時(shí)，單噸垃圾供熱可增厚利潤(rùn)約 50 元。（2）財(cái)務(wù)協(xié)同： 粵豐平均融資成本高于瀚藍(lán) 1.49pct，瀚藍(lán)可憑借自身國(guó)企+信用評(píng)級(jí) 優(yōu)勢(shì)，通過(guò)債務(wù)置換等降低利息費(fèi)用。

被低估的城市公用事業(yè)龍頭。（1）對(duì)比煤炭、電力、交運(yùn)、銀行等紅利 資產(chǎn)，瀚藍(lán)具備高成長(zhǎng)增速、優(yōu)秀的凈現(xiàn)比和 ROE，且邊際改善效果 更強(qiáng)：收購(gòu)強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)地位、投資收窄、FCFF 向好、承諾分紅提升；（2） 相對(duì)估值：以紅利資產(chǎn) 25 年平均 PE14.4x 為參考，瀚藍(lán)優(yōu)勢(shì)在于成 長(zhǎng)增速及安全邊際，劣勢(shì)在于股息率較低及應(yīng)收賬款隱憂，可給予公司 2025 年 13xPE，對(duì)應(yīng) 31.10 元/股。（3）絕對(duì)估值：考慮特許經(jīng)營(yíng)權(quán) 到期、國(guó)補(bǔ)退坡及到期等，DCF 得出每股價(jià)值為 31.32 元/股。