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固收專題報告：從2％到1％，日債經歷了什么？

空前財政刺激與零利率貨幣政策改變供需格局

1999-2001 年，日本債市經歷快速上行和修復后進入 1.5%-2%區 間盤整行情。初期因政策刺激經濟短期改善，市場曾出現退出寬松預 期；隨后經濟動能回落，日債利率再度下探。此階段保險加配力度一 般；而銀行資本充足率提升，受低息差和低信貸需求影響，被動增配 國債。此外，債券基金規模整體回升，國債承接能力增強；日本央行 也開始通過買入短期國債等非傳統工具干預市場，提供充裕流動性。

寬松預期打破上輪盤整，QE 啟動形成新平衡

2001 年 3 月起，日本實施量化寬松（QE）政策，貨幣環境極度寬 松，至 2002 年，10 年期日債收益率在 1.25%–1.55%波動。具體來看， 銀行受不良貸款重組影響，對國債的購買意愿有所減弱，而保險公司 為規避權益風險，則加大了國債配置。同時，受安然事件及低收益環 境的影響，貨幣市場基金及各類債券基金的規模均顯著縮減。QE 操作 的“承諾效應”有助于穩定低利率，但對其他日本資產難言積極。

“低刺激、低增長、低通脹”，債市低利率高回撤共存

2003–2010 年，日本財政與貨幣政策形成結構性分工格局：財政 謹慎以維穩債務水平，貨幣寬松以對沖總需求不足，形成了“財政不擴 張–貨幣超寬松”的反常組合，致使債市在 1%-2%區間寬幅震蕩。金融 危機前，債券供需格局穩定，長期利率缺乏超調動能；金融危機之際 日本央行政策反復，約束利率震蕩空間；而經濟預期與宏觀政策令債 市在低利率環境下仍有較大回撤，向固收基金業的存續提出了挑戰。

日本機構應對低利率環境下債市波動的經驗

日本在 1997 年至 2001 年期間，銀行體系總資產穩定，國債持有 比重從 5.23%升至 10.13%，消化了約 28.19%的國債增量，客觀上平衡 了供需并穩定了低利率環境。對比來看，中國銀行機構在 2020 年至 2024 年間，總資產規模持續增長，國債占比重 3.83%升至 4.8%，消化 了同期增量的 63.31%。說明中國銀行業或具備更大的國債承接潛力。 2001-2002 年，日本險資面對經濟零息環境下的“負利差”和股市 下跌，大幅增加了國債持有量，同比增幅從 28%躍升至 57%，絕對金 額達到 2.83 萬億日元，有效對沖權益資產損失，鎖定長期利差收益。 此外，2002 年《保險業務法》的修訂允許降低人壽保險合同的保證收 益率，從政策層面降低利差損壓力，打開保險加配國債資產的空間。 2003-2010 年，為應對高回撤壓力，日本固收基金業加強流動性 管理，并推出低成本、高流動性的債券 ETF。部分優秀基金通過信用 篩選和久期策略，獲得超額收益。行業積極創新，推出了配置海內外 固收資產的每月分紅型產品，探索低利率環境下的破局之道。