固收行業(yè)深度報(bào)告：“反內(nèi)卷”政策能否復(fù)制供給側(cè)改革？—全方位對比及債市影響剖析.pdf

固收行業(yè)深度報(bào)告：“反內(nèi)卷”政策能否復(fù)制供給側(cè)改革？—全方位對比及債市影響剖析。

背景動(dòng)因

2015 年，我國經(jīng)濟(jì)正從過去的高速增長期轉(zhuǎn)向中高速增長，工業(yè)領(lǐng)域的 產(chǎn)能過剩問題加劇，特別是煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)重工業(yè)部門產(chǎn)能利用率持 續(xù)走低，全球大宗商品價(jià)格調(diào)整，企業(yè)經(jīng)營承壓。2015 年 11 月 10 日, 中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議首次提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并將 “去產(chǎn)能”列為五大任務(wù)之首。

2022 年 10 月以來，我國 PPI 再次陷入負(fù)區(qū)間，但產(chǎn)能過剩問題更集中 地體現(xiàn)在光伏、鋰電、新能源車乃至多晶硅、碳酸鋰等新興行業(yè)。“內(nèi) 卷”不再是周期性過剩，而更像結(jié)構(gòu)性、制度性過剩：在上中下游各領(lǐng) 域，企業(yè)為了爭奪有限的市場份額，開展價(jià)格戰(zhàn)，壓縮利潤，降低產(chǎn)品 質(zhì)量，但考慮到地方政府補(bǔ)貼、低息貸款和稅收優(yōu)惠，企業(yè)競爭仍在加 劇。

重點(diǎn)行業(yè)

本輪“反內(nèi)卷”覆蓋范圍廣，包括三類行業(yè)：傳統(tǒng)行業(yè)，包括煤炭、鋼 鐵、水泥等地產(chǎn)基建相關(guān)的原材料行業(yè)；新興產(chǎn)業(yè)，包括光伏、鋰電、 新能源車等裝備制造及科技行業(yè)；下游消費(fèi)相關(guān)，包括食品制造、醫(yī)藥、 電商、互聯(lián)網(wǎng)平臺等。政策重心偏向“新三樣”（新能源、半導(dǎo)體、高 端裝備），反映產(chǎn)業(yè)升級方向。

產(chǎn)能閑置問題普遍存在上游原材料和制造業(yè)當(dāng)中，部分行業(yè)的產(chǎn)能利用 率持續(xù)低于 75%的警戒線，低于歷史分位數(shù)中值。工業(yè)產(chǎn)能利用率處于 低位的行業(yè)，與本輪“反內(nèi)卷”覆蓋行業(yè)范圍相符合。在新能源汽車等 新興行業(yè)，投資過于集中，供需不匹配，“內(nèi)卷”導(dǎo)致產(chǎn)能利用率、產(chǎn) 品價(jià)格和利潤率下降。但據(jù)乘聯(lián)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2025 年 1-5 月的汽車行業(yè)利潤 累計(jì)同比下降 11.9%。從 2024 年 3 月起至 2025 年 5 月，光伏多晶硅、 M10 單晶硅片、電池級碳酸鋰產(chǎn)品價(jià)格降幅均達(dá)到 50%水平。

016-2017 年的供給側(cè)改革，聚焦上游原材料行業(yè)，如煤炭、鋼鐵、水 泥、平板玻璃、電解鋁、化工等，主要解決傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩問題，由 國企主導(dǎo)。相較之下，本輪“反內(nèi)卷”更具廣譜性，重點(diǎn)在于中下游環(huán) 節(jié)的新興行業(yè)，且民營企業(yè)較多，也涉及中上游原材料行業(yè)。核心矛盾 并非產(chǎn)能“絕對量過剩”本身，而是企業(yè)低價(jià)競爭與過度投資等問題下 的“結(jié)構(gòu)性過剩”，導(dǎo)致價(jià)格、品質(zhì)和創(chuàng)新程度的降低。

政策舉措

2016-2017 年的供給側(cè)改革以“三去一降一補(bǔ)”，即去產(chǎn)能、去庫存、 去杠桿、降成本、補(bǔ)短板為主要政策工具，呈現(xiàn)出行政化手段主導(dǎo)，重 點(diǎn)行業(yè)目標(biāo)量化，配套補(bǔ)充措施，棚改貨幣化政策擴(kuò)需的特點(diǎn)。

結(jié)合當(dāng)前客觀形勢，本輪“反內(nèi)卷”政策具體措施將與上輪供給側(cè)改革 存在以下不同：首先，本輪“反內(nèi)卷”目前以行業(yè)自律等市場化手段為 主，行政干預(yù)相對溫和，重在制度建設(shè)。其二，去產(chǎn)能和調(diào)節(jié)供給側(cè)只 是本輪“反內(nèi)卷”的手段，最終目的是構(gòu)建新發(fā)展格局、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā) 展，并且擴(kuò)大對外開放，暢通出口循環(huán)。其三，考慮到需求側(cè)偏弱、消 費(fèi)彈性有限且貨幣政策寬松的宏觀環(huán)境，本輪“反內(nèi)卷”不太可能配合 需求側(cè)的大規(guī)模擴(kuò)張性政策。