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債券月度策略思考：9月，債市或迎年內(nèi)重要挑戰(zhàn)。

一、基本面：“金九”會兌現(xiàn)嗎？

9 月將進入傳統(tǒng)旺季，疊加“寬信用”政策逐步落地顯效，高頻數(shù)據(jù)將檢驗“金 九”行情，尤其地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的關(guān)注度可能上升，另外 7 月增長偏弱的背景 下，關(guān)注三季度末“穩(wěn)增長”加力的概率。（1）8 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)或受高基數(shù)影 響“有限”修復(fù)。高頻顯示投資指標(biāo)小幅修復(fù)，第三批國補資金預(yù)計在 8 月社 零體現(xiàn)，但去年同期“兩新”加力形成高基數(shù)，讀數(shù)回升幅度預(yù)計可能有限。 （2）聚焦地產(chǎn)“金九”。8 月一線城市集中放松之后，9 月總量繼續(xù)推出強力 刺激的概率或有限，關(guān)注“金九”成色驗證情況。（3）關(guān)注“寬信用”追加 的可能性。7 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不強，疊加考慮四季度基數(shù)開始走高，需關(guān)注“穩(wěn) 增長”加速發(fā)力的概率可能上升。

二、流動性：季末央行呵護延續(xù)，總量寬松或難兌現(xiàn)

1、央行的思路：買斷式逆回購和 MLF 投放相對積極，但短期逆回購?fù)斗畔鄬?克制，9 月逆回購?fù)斗呕蚴侵С执笮腥诔隼^續(xù)修復(fù)的關(guān)鍵。2、權(quán)益的抽水：投 資者存款搬家投資股票體現(xiàn)為一般存款向非銀存款的轉(zhuǎn)化，當(dāng)前或仍有演繹空 間；但從機制上看，一般存款轉(zhuǎn)化為非銀存款體現(xiàn)為銀行負債的結(jié)構(gòu)調(diào)整，權(quán) 益對于債市的抽水核心在于“產(chǎn)品贖回”的摩擦，近期贖回擾動相對平息，短 期貨幣市場或保持平穩(wěn)。3、季節(jié)性：歷史 9 月繳款“大月”，央行積極呵護 下，資金價格中樞大概率維持平穩(wěn)。

三、機構(gòu)行為：供給繼續(xù)超萬億、需求季末月偏弱，供需結(jié)構(gòu)壓力仍存

1、供給：發(fā)行維持但到期略有增加，預(yù)計 9 月政府債凈融資在 1.2 萬億附近。 2、需求：理財配債進入淡季，季末銀行受指標(biāo)考核影響或存在賣債壓力，利 空擾動增加基金申購以及配債情緒容易受到影響，機構(gòu)買債力量或繼續(xù)弱化。 3、供需結(jié)構(gòu)：供給放緩但仍超 1 萬億，需求力量減弱，預(yù)計 9 月債市供需指 數(shù)為 72%，較二季度 90%以上的水平偏低，預(yù)計供需結(jié)構(gòu)仍存在壓力。

四、日歷看債：9 月債市逆風(fēng)加劇

回顧 2019 年-2024 年 9 月債市走勢情況：9 月是全年債市勝率最低的一月，資 金面多有擾動，寬信用政策也進入下半年發(fā)力期，債市收益率多上行。 9 月債市可能面臨的利多和利空因素如下：（1）利多因素：一是經(jīng)濟仍處于 弱修復(fù)階段，二是盡管 9 月資金有所波動，但央行呵護的態(tài)度或相對明確。 （2）利空因素：一是關(guān)注股債蹺板和贖回帶來的債市超調(diào)風(fēng)險。二是基本面 層面，關(guān)注政策性金融工具等“寬信用”追加、PPI 環(huán)比有望回正對情緒可能 形成擾動。三是短期總量寬松政策落地概率預(yù)計較低，債市做多空間或不大。

五、債市策略：配置盤在調(diào)整過程中入場，交易盤等待更好的時機和賠率

1、債市或仍在逆風(fēng)期，高點或突破 1.8%，但進一步大幅上行空間預(yù)計有限。 （1）8-10 月仍處于逆風(fēng)期，且 9 月通常市場表現(xiàn)最弱，過去六年收益率下行 概率僅 17%，8 月末到最高點調(diào)整 5.25bp-13bp，中位數(shù) 10bp，到 9 月中樞調(diào) 整中位數(shù)為 2.59bp。（2）若債市突破 1.8%，則回到 OMO+40bp 以上的成本 定價框架，配置盤逐步具備性價比；但考慮到目前債券賺錢效應(yīng)不佳，農(nóng)商行 交易行為趨弱，10y 國債或圍繞 OMO+40bp 左右尋找新的波動區(qū)間，交易盤 或仍需保持謹慎。 2、但債市大幅上行仍然受到基本面和貨幣條件制約，或難以出現(xiàn)牛熊轉(zhuǎn)換。 3、對于配置盤而言，10y 國債 1.8%左右或可逐步進場，30-10y 利差在 30bp 的 波動區(qū)間上沿可以邊調(diào)整邊配；部分地方債高偏國債 30bp，具備配置性價比。 4、對于交易盤而言，靈活資金微操作，把握 2-3bp 的小波段；但在收益率震 蕩偏上行階段做交易難度較大，需及時止盈、嚴格遵守交易紀(jì)律。一是關(guān)注 2- 3y 信用債確定性的票息配置價值。二是可等待央行出手呵護市場，10y 國債調(diào) 整至 1.85%以上賠率夠高，或者市場定價矛盾從股債蹺板轉(zhuǎn)向基本面等時點。