常熟銀行研究報告：真小微在恢復.pdf

常熟銀行研究報告：真小微在恢復。常熟銀行披露 2025 三季報，25Q1~3 營業收入、PPOP、歸母利潤同比增速分 別為 8.15%、10.09%、12.82%，增速分別較 25H1 變動-1.95pct、-2.02pct、 -0.69pct，業績增長保持韌性。累計業績驅動上，規模擴張、中收、其他非息、 成本收入比下降、撥備計提形成正貢獻，凈息差、有效稅率提升形成負貢獻。 從單季度業績驅動來看，25Q3 凈息差對業績拖累有所緩解，中收和撥備業績貢 獻有所提升，其他非息業績貢獻由正轉負。

核心觀點：

（1）利差企穩，息差優勢保持。公司 25Q1~3 凈息差為 2.57%，較 25H1 小幅 收窄 1bp，絕對值依舊保持同業領先水平；凈利差 2.44%，與上半年持平，公 司存款業務“期限長轉短”“利率高轉低”的存款成本管控成效繼續釋放，支 撐息差逐步企穩。

（2）信貸增速回升。公司 25Q1~3 凈利息收入增速較上半年回升 1.55pct，除 了利差逐步企穩外，還得益于 Q3 信貸增長明顯修復，25Q3 末，信貸同比增長 7.13%，增速環比回升 1.88pct，單季度增量環比多增 34 億元，同比多增 45 億 元。值得關注的是，公司零售貸款單季度增量 16 億元，同比、環比均明顯回升， 其中個人經營貸單季度增量 8.8 億元，為 24 年下半年以來單季度增量最高，且 增量呈現出逐季回升的趨勢。我們預計，雖然銀行業小微整體增速在下降，但 隨著小微資產質量風險暴露，前期以價沖量搶市場的銀行在逐漸收緊風控標準， 小微貸款增速下降更多，對常熟銀行的真小微模式形成的市場競爭壓力反而在 下降，從而推動公司小微信貸量的恢復。

（3）不良穩，生成降。25Q3 末不良貸款率 0.76%，環比持平。根據我們測算， 公司前三季度不良凈生成率 1.15%，較上半年回落 6bp，新發不良趨勢可能有 所改善，公司近兩年在宏觀經濟走弱背景下，小微業務風險暴露壓力加劇，從 Q3 信貸增量趨勢和測算新發不良數據來看，隨著政策發力，小微需求修復，相 關風險暴露壓力或也有所緩釋。總體公司仍位列資產質量優質銀行行列，25Q3 末撥備覆蓋率 462.95%，環比下降 26.58pct，撥備安全墊夯實，有效反哺業績 增長。

（4）其他非息保持較高增速。公司 25 年前三季度其他非息收入保持 19.98% 的高增速，主要是去年 Q3 公允價值變動損益基數偏低，投資收益依舊保持同比 多增。展望后續，公司今年前三季度累計凈其他非息收入 16.82 億元，已與去 年全年基本相當，去年 Q4 債市利率下行較多，公司 TPL 浮盈單季度增加 2.68 億元，但 24Q4 單季度投資收益并不高，顯示 Q4 配置戶未做太多浮盈兌現，預 計全年其他非息收入增長壓力不大。