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2025年11月大類資產配置展望：股債均有交易機會，黃金短期轉震蕩。A 股展望：盈利回暖仍支撐行情，市值風格短期或有轉向。整體觀點上，A 股 三季報盈利修復程度超預期，疊加 ERP 企穩后 A 股配置價值略有提升，故調 升年內對 A 股的漲幅預期。市值風格觀點上，短期小盤利多信號逐漸增加， 但仍需關注局部趨勢信號持續性。成長價值風格觀點上，企業盈利修復、相對 估值具有上行空間仍利好成長風格。行業觀點上，在統計了近三年有效行業基 本面因子后，綜合來看三季度盈利增速與 ROE 改善程度等數據較為突出的行 業包括有色金屬、家電、非銀、電子、通信、傳媒，值得重點關注。

AH 股：溢價率小幅反彈。10 月末 AH 溢價率 121.23%，相較上月小幅反彈。 中美貿易摩擦背景下，南向資金流入放緩，港股相對 A 股流動性持續偏弱， 且港股成長性的增強也帶來溢價率擴張的潛能，雖弱美元趨勢的延續有利于保 持外資流動性，整體而言溢價率收斂的可能性較低，更大概率維持低位震蕩。

債券展望：利率中樞抬升，但短期仍有下行趨勢。利用 ROIC 模型測算的利率 2025 年預期中樞為上市公司口徑下 1.52%，上限 1.92%、工業企業口徑下 1.67%，上限 2.07%。本期 A 股盈利增速預期從 0.38%上調至 3.47%，推動利 率中樞上移 11-12BP，利率點位從中期看下行壓力有所緩和，但從短期價量形 態看，仍存在一定的下行突破趨勢。

轉債展望：轉債估值仍偏貴，短期向正股要收益。全市場轉債的定價偏離度中 位數為-6.79%，期權定價估值仍然偏貴，而轉債正股的 PB 中位數從 2.55 變化 至 2.57，目前依舊處于高位下行周期中，綜合來看中期擇時觀點偏謹慎。而從 分析師預期來看，當期轉債正股處于盈利預期強度提升、分歧下降的階段，轉 債短期主要向正股要收益。

黃金展望：央行購金放緩，短期看震蕩。當前隱波處于高位，市場情緒尚未穩 定，金價短期或將延續震蕩回調趨勢，同時值得關注的是，10 月美元指數小 幅反彈，但弱美元趨勢仍延續，經濟政策不確定指數上行，金價的敘事邏輯尚 未改變，中美貿易摩擦略顯緩和進入新一輪的博弈，我們判斷在情緒退潮后， 黃金仍具有短期上漲能力。估值角度，中國央行購金速度放緩，以美元計價的 黃金與儲備貨幣 M2 的比值歷史分位數為 70%，已連續 5 個月上升，但仍具有 一定空間。

保險機構配置行為跟蹤：政策引導疊加利率中樞下行以及新會計準則下的利潤 彈性放大，險資權益配置加碼。三季度末險資重倉銀行、公用事業、交通運 輸、通信、電力設備（權重約 48.6%、6.4%、5.9%、5.5%、3.8%），主動加 倉銀行、電子、計算機，減倉通信、交通、公用，體現“高股息+科技成長” 的雙主線。

外資機構配置行為跟蹤：1）整體流向：10 月持續流入，下旬在區域間配置影 響下流入有所分化。2）三季度北向持倉變動：重倉電力設備、電子、醫藥生 物，主動增配電子、電力設備、機械，減配銀行、非銀、食品飲料。