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2026年投資展望系列之二：2026銀行二永債，交易為主下沉為輔。

2025 年，機構(gòu)行為有何變化？

銀行二永債成交更加活躍。一方面，2025 年二永債日均成交筆數(shù)較去年明顯 增加；另一方面，二永債成交筆數(shù)占所有信用債的比重也有所提升，從 2024 年的 31%升至 39%。 主要非銀機構(gòu)加大二永債配置。2025 年基金、理財、保險及其他資管產(chǎn)品在 二級市場分別凈買入 3258、3865、432、4338 億元其他類債券（主要是銀行 二永債），其中基金、理財、保險日均凈買入規(guī)模相比 2024 年有所抬升，其 他資管產(chǎn)品同比減少。基金交易需求旺盛，并且反應(yīng)更為迅速，當債市情緒回 暖時，基金會短時間大規(guī)模買入推動利差迅速收窄。理財下半年配置力度加 大，1-5 月月均凈買入 290 億元，6-10 月凈買入 451 億元。保險配置需求回 升，在 4-5 年大行二永債成交收益率達到 2%以上時增持。

2026 年，銀行二永債供需怎么看？

需求端或承壓，但更多是結(jié)構(gòu)性影響。首先，基金銷售費用新規(guī)之下，短債、 中短債基金或面臨贖回壓力，二永債仍有拋壓。目前市場對此已有一定的定 價，一方面三季度短債、中短債基金持券規(guī)模降幅較大，二永債占比也下降。 另一方面，7-9 月二永債相比普信債超跌，但 10 月修復(fù)階段并未完全消化超調(diào) 的部分。結(jié)合市場反應(yīng)來看，可能更多是結(jié)構(gòu)性影響，中長久期交易品種拋壓 更大，估值波動加大。因為基金對中長久期二永債持有量較大，且這部分主要 是用以交易增厚收益，買入行為對市場環(huán)境更為敏感，如果面臨贖回，這些流 動性好的交易品種或被率先拋售。 其次，理財今年在進行平滑凈值手段整改，二永債倉位已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢， 2022 年以來理財前十大持倉中二永債占比從 6%左右降至 3%左右。不過，存 款利率持續(xù)下行，疊加監(jiān)管叫停手工補息，存款搬家效應(yīng)顯現(xiàn)，部分資金正流 向理財產(chǎn)品，銀行理財規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，能在一定程度上對沖部分需求 下滑，這可能也是理財在二級市場對其他類債券需求不弱的原因。 最后，2026 年，保險 I9 新會計準則將全面落地，或一定程度上抑制二永債需 求，主要影響長久期品種。但實際來看，保險配置二永債更多還是出于收益率 的考慮，當二永債絕對收益率或利差跌到高位時，仍傾向于買入，比如今年下 半年保險在二級市場持續(xù)凈買入二永債。 凈供給或維持低位，中小行可能繼續(xù)發(fā)力。國有行資本充足率高位運行，且 2025 年注資剛落地，補充資本的需求不大。但今年以來，股份行和城農(nóng)商行 資本充足率均整體呈現(xiàn)下降趨勢，如果明年利率維持低位，債市環(huán)境相對友 好，中小行可能繼續(xù)發(fā)力增加供給。

2026 年，交易為主、下沉為輔

2025 年，二永債利差“上有頂、下有底”的特性依然存在，但有一些變化。 3 年利差中樞小幅下行，波動幅度壓縮，“底點”觸碰前低，而“頂點”未達 前高。5 年利差中樞同樣小幅下行，波動范圍也收窄，但體現(xiàn)為“頂點”到達 前高、“底點”上移。10 年“頂點”和“底點”均上移，利差中樞上行。