債券周報(bào)：熊陡行情的歷史復(fù)盤與當(dāng)下思考.pdf

債券周報(bào)：熊陡行情的歷史復(fù)盤與當(dāng)下思考。

一、熊陡行情的歷史復(fù)盤與當(dāng)下思考

近期債市出現(xiàn)一輪調(diào)整行情，市場信心不足，超長端需求顯著回落。 11 月中旬至月末，市場受地產(chǎn)、央行購債、萬科風(fēng)險(xiǎn)事件等多重因素交織擾 動(dòng)。12 月以來，市場情緒轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，跨年行情預(yù)期持續(xù)弱化，30 年國債率先 領(lǐng)跌。原因來看，一是 30y 供需結(jié)構(gòu)偏弱。二是基金費(fèi)率新規(guī)、分紅新規(guī)等監(jiān) 管消息擾動(dòng)。三是基金規(guī)模增長有限，對長端交易的支撐不足。四是 2026 年 通脹修復(fù)預(yù)期引發(fā)貨幣轉(zhuǎn)向擔(dān)憂。

債市贖回壓力再起，如何應(yīng)對？ 11 月下旬以來債市做多情緒偏弱，機(jī)構(gòu)贖回?cái)_動(dòng)下收益率波動(dòng)放大，12 月 4 日債市贖回潮再現(xiàn)。應(yīng)對上：贖回觸發(fā)后，利率債波動(dòng)放大、進(jìn)入盤整階段， 信用品種可能出現(xiàn) 2-5 個(gè)交易日的持續(xù)調(diào)整，在此期間不宜輕易參與，需密切 跟蹤贖回潮的最新變化。等待贖回潮企穩(wěn)，建議逢高布局票息策略，當(dāng)前可關(guān) 注 3-5y 政金債、2-5y 信用等。交易方面，建議短期快進(jìn)快出、按照 3-5BP 幅 度及時(shí)止盈。

不必對“熊陡”過度悲觀。 1、債市走熊的核心在于央行收緊貨幣，或市場擔(dān)憂收緊。發(fā)生情形多是：（1） 基本面好轉(zhuǎn)，貨幣轉(zhuǎn)向收斂。（2）基本面韌性、金融監(jiān)管收嚴(yán)，央行配合收緊。 則當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)環(huán)境或?qū)⒑棉D(zhuǎn)，貨幣可能收緊但尚未落地時(shí)，可能發(fā)生熊陡。 2、2016 年至今共計(jì) 5 輪熊陡行情（復(fù)盤詳見正文），總結(jié)規(guī)律看： （1）當(dāng)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)、通脹加速回升，“穩(wěn)增長”目標(biāo)排序階段性后置，則可 能觸發(fā)央行收緊資金，引發(fā)債市牛熊轉(zhuǎn)換。熊平在過往更加常見；但若同時(shí)疊 加金融監(jiān)管收緊，則可能出現(xiàn)產(chǎn)品調(diào)整引發(fā)的持續(xù)熊陡，例如 2017 年。 （2）階段性熊陡，多發(fā)生在市場預(yù)期轉(zhuǎn)向，但現(xiàn)實(shí)資金條件尚維持寬松的情 況下，后續(xù)演繹的方向取決于央行操作。歷史上，市場擔(dān)憂基本面好轉(zhuǎn)時(shí)容易 引發(fā)階段性熊陡，后續(xù)走勢取決于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)和央行應(yīng)對。若復(fù)蘇證偽、貨幣寬 松，則從熊陡轉(zhuǎn)向緩和；若經(jīng)濟(jì)改善超預(yù)期、貨幣轉(zhuǎn)向，則從熊陡轉(zhuǎn)為熊平。 （3）當(dāng)前央行對資金價(jià)格管控較為充分，但市場擔(dān)憂明年經(jīng)濟(jì)與通脹回暖， 貨幣轉(zhuǎn)向預(yù)期在升溫，疊加 10-1y 利差向中性回歸，造成本輪熊陡。目前，一 是 10-1y 利差回到 45bp、處于 2024 年以來 45%分位數(shù)水平，顯示長端估值修 復(fù)或較充分。二是基本面條件有待觀察，參考?xì)v史債市牛-熊轉(zhuǎn)換階段的經(jīng)濟(jì) 觀察指標(biāo)，當(dāng)前僅有價(jià)格回升滿足條件，PMI 與地產(chǎn)周期仍偏弱，2026 年經(jīng) 濟(jì)修復(fù)情況有待觀察，因此當(dāng)下貨幣政策或暫不具備趨勢性轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)，對應(yīng)長 端或也缺乏趨勢上行的動(dòng)力。

二、債市策略：10y 在 1.85%或仍有保護(hù)，30y 偏謹(jǐn)慎，贖回后關(guān)注票息策略

1、10y 國債：12 月 4 日-5 日行情基本驗(yàn)證了在 1.85%這一央行關(guān)注的區(qū)間上 限位置有一定保護(hù)。年末維穩(wěn)行情下預(yù)計(jì)債市風(fēng)險(xiǎn)可控，繼續(xù)以票息策略為主， 但交易難度較大，靈活資金可參考 9-10 月繼續(xù)以 3-5bp 博弈小波段。 2、30y 國債：缺乏交易需求、供需格局偏弱，可以關(guān)注配置價(jià)值但交易難度較 大，不建議逆勢參與。 3、票息思路下，利率債關(guān)注 3~5y 政金債等中短端凸點(diǎn)品種，品種利差高、且 有大行買債穩(wěn)定短端曲線；信用債等待贖回?cái)_動(dòng)緩和后逢高布局票息資產(chǎn)。