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銀行業(yè)跨境流動性跟蹤：日元套利有望再逆轉(zhuǎn)，跨境回流進(jìn)入加速通道。隨著 12 月美日貨幣政策背離預(yù)期升溫，日元套利交易再度成為近期市 場關(guān)注熱點(diǎn)。日本央行態(tài)度轉(zhuǎn)鷹，11 月末財(cái)務(wù)大臣片山皋月在口頭干 預(yù)中直接提及干預(yù)行動本身；12 月初央行行長植田和男提到“將在 12 月貨幣政策會議上權(quán)衡加息利弊”。而美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，11 月末以來紐 約聯(lián)儲總裁威廉姆斯、舊金山聯(lián)儲總裁戴利與美聯(lián)儲理事沃勒本周輪 番放鴿，F(xiàn)ED WATCH 顯示 12 月降息預(yù)期升至 86%。日央行加息+美 聯(lián)儲降息預(yù)期組合下，美日利差將繼續(xù)收窄，由于利差是匯差的核心 影響因素，日元兌美元大概率轉(zhuǎn)向升值，日元套利交易大概率逆轉(zhuǎn)。

若套利交易平倉，全球大類資產(chǎn)及跨境流動性將會如何演繹？從回報(bào) 率、規(guī)模兩方面觀察，我們判斷本輪套利交易逆轉(zhuǎn)可能類似去年 7 月。

從回報(bào)率角度，匯率與利差走勢大幅背離，日元升值、美元貶值動能 蓄勢待發(fā)。通常情況下，利差的拐點(diǎn)往往也是匯率的拐點(diǎn)，而今年 4 月 11 日美日 10Y 國債利差已見頂回落 0.95pct，而美元兌日元處于升值 通道中，累計(jì)升值 8.1%（2024/4/30-7/10 美日利差回落 0.6pct、美元 兌日元升值 2.5%）。因此本次美元貶值動能積聚的時長及幅度均更長。

從套利交易規(guī)模角度，目前日元套利交易規(guī)模仍處于高位。日元套利 交易有三個層次：（1）日本個人投資者：從日本場外市場外匯保證金 交易量可以觀察個人投資者套息交易的活躍程度，雖然今年 4 月以來 交易量有所回落，但絕對額仍處于歷史高位。（2）銀行體系：從外國銀 行駐日分支機(jī)構(gòu)內(nèi)部往來賬戶資產(chǎn)規(guī)模觀察，截至今年 10 月末規(guī)模 12 萬億日元，與 2024 年 7 月末基本持平。（3）非銀行體系：通過 BIS 全 球流動性指標(biāo)中向日本境外非銀行機(jī)構(gòu)提供的日元貸款觀察，截至今 年 6 月末規(guī)模 41.04 萬億日元（VS：2024 年 6 月末 40.99 萬億日元）。

全球大類資產(chǎn)來看，資金預(yù)計(jì)加速流出美國市場，美元貶值支撐人民 幣繼續(xù)升值，同時國內(nèi)資產(chǎn)價格受日元套利交易平倉擾動較小。復(fù)盤 上一次美日貨幣政策分化，日央行加息一周內(nèi)：（1）匯率角度，美元指 數(shù)貶值 0.84%，離岸人民幣兌美元大幅升值 0.74%；（2）無風(fēng)險(xiǎn)收益 率角度，避險(xiǎn)需求及美元降息預(yù)期下，10Y 美國及日本國債收益率明 顯回落，10Y 中國國債利率保持相對穩(wěn)定；（3）風(fēng)險(xiǎn)收益率角度，全球 主要股指均有所回落，其中美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)回落 8%，日經(jīng) 225 指數(shù)回落 10.3%，萬的全 A 僅回調(diào) 2.7%，表現(xiàn)相對穩(wěn)定。若日元套利 逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)人民幣保持強(qiáng)勢、中美利差收窄，套利交易回報(bào)率仍將回 落，跨境回流對國內(nèi)流動性的補(bǔ)充預(yù)計(jì)將持續(xù)至 26Q1。但由于企業(yè)結(jié) 匯消耗銀行超儲，跨境資金回流對國內(nèi)流動性的補(bǔ)充可能有滯后效應(yīng)。