債券收益拆解：從測算到歸因——走在債市曲線之前系列報告（十三）.pdf

債券收益拆解：從測算到歸因——走在債市曲線之前系列報告（十三）。

核心框架：債券持有收益的構成與測算

債券持有期收益可明確拆解為票息收益與資本利得兩個核心部分。票息收益取決于債券的票面 利率，是投資回報的穩定基礎；資本利得則源于債券凈價的波動，直接反映市場風險。在測算 實踐中，關鍵在于區分全價與凈價的應用：全價是包含應計利息的債券價格，而凈價更純粹地 體現債券實際報價的價值變動。

歷史回溯分析：風險收益特征的周期性與結構性差異

回顧 2023 至 2025 年的市場，債券收益呈現出鮮明的周期性律動。2024 年的利率下行債券牛 市為長久期品種帶來了豐厚的資本利得；然而，2025 年市場環境逆轉，利率上行導致相同券 種的資本利得大幅下跌。這生動地揭示了久期在不同市場環境下的作用：在債券牛市中放大收 益，在債券熊市中則加劇虧損。同時，信用債憑借其更高的票息收益，在債券熊市中提供了寶 貴的緩沖。通過構建不同風格（利率/信用）、不同策略（子彈型/啞鈴型）的模擬組合進行回溯 測試，我們發現：在債券牛市中，利率風格不下沉的啞鈴型組合表現突出；而在債券熊市中， 信用風格小幅下沉的子彈型組合則更具防御性。

情景模擬預測：不同市場環境下的收益展望

基于歷史規律，我們構建了面向未來的情景分析，模擬了收益率曲線在“熊陡”、“牛陡”、“熊 平”、“牛平”四種典型情景下的變動。模擬結果顯示，不同情景下各類券種與組合的收益表現 差異顯著。例如，在“牛陡”（收益率下行且曲線陡峭化）情景下，5 年期 AAA-二級資本債持有 三個月可獲得 1.13%的總收益；而在“熊平”（收益率上行且曲線平坦化）情景下，總收益則驟 降至 0.22%。這種敏感性分析為投資決策提供了前瞻性視角：投資者不僅需要預判利率的變動 方向，還需對收益率曲線的形態變化有所準備。組合層面的測試進一步表明，信用下沉策略在 債券熊市中具有一定的防御價值，而子彈型組合在曲線形態變動中通常比啞鈴型組合表現更為 穩定。

業績歸因：模型在投資管理中的應用

為精確評估收益來源，報告引入了 Campisi 模型和 Brinson 模型進行歸因分析。Campisi 模 型通過將單券收益分解為持有收益、價格收益和債券殘差收益，有效量化了不同風險因子的貢 獻。Brinson 模型則適用于組合層面，與基準組合相比較，將超額收益歸因于資產配置效益、 個券選擇效應及交互效應。這些模型的應用，為投資策略的績效評估與優化提供了系統性的量 化工具，有助于提升投資決策的績效和科學性。