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央行報表及債券托管量觀察：曲線陡峭化下的機構行為特征。2025 年 11 月，中債登和上清所債券托管總量為 178 萬億，同比增速較 10 月 環比下行 0.7pct 至 13.8%的水平，環比增量從 10 月的 13124 億上行至 14798 億。

一、11 月央行資產負債表和托管量解讀

1、11 月央行資產負債表：規模上行至 47.30 萬億元。（1）從資產端來看，臨 近年末央行“收短放長”，“對其他存款性公司債權”增量回升；11 月央行凈買 入國債規模增加，考慮當月到期后央行持倉國債小幅增長。（2）從負債端來看， 臨近年底居民和企業持現需求較強，11 月央行“貨幣發行”季節性增長。 2、11 月央行托管量：央行創新工具凈投放規模合計為 5488 億元，中債-其他 科目單月增量為 5907 億，兩者較為接近。

二、杠桿率：套息空間驅動下，機構杠桿水平持續抬升

11 月資金面寬松疊加債市行情整體處于震蕩區間，機構杠桿策略表現占優， 全市場質押式回購月均成交量從 10 月的 7.3 萬億上升至 11 月的 7.5 萬億，12 月以來進一步抬升至 8.3 萬億；債基 11 月杠桿率均值從 10 月的 116.9%上行 至 117%，12 月以來進一步上行至 118.7%。

三、分機構：配置盤力量仍在，基金降久期，理財儲備票息資產

1、如何看待 30-10y 利差走擴的原因：供需結構或在中期內對利差中樞產生影 響，但并非短期市場快速調整的核心因素，本輪 30-10y 利差走擴的直接原因 是防守思路下基金、券商等交易盤賣出放量。 2、銀行：（1）大行：久期指標壓力下二級“買短”，資金寬松疊加大行持續買 入短債，近期 10-3y 國債期限利差持續走擴；（2）農商行：存單-國債利差走 高，農商行對于存單轉為凈買入，整體配債情緒回暖。 3、保險：11 月債市收益率震蕩上行，保險逢高增配，主要增持交易所地方債。 4、廣義基金：11 月基金贖回壓力再起，債基規模承壓，防守思路下基金降久 期賣超長債、凈買入規模明顯弱于季節性水平，12 月中旬以來配債情緒好轉； 存款搬家支撐配債規模處于季節性高位，主要配置品種由存單切換為短端信用 債，為明年提前儲備票息資產。 5、外資：單月凈流出規模增加，主要減持同業存單、國債。

四、分券種：債市托管量增量主要支撐項是政府債

（1）11 月債券市場托管量增量回升至 14798 億，政府債是主要支撐項。 （2）利率債：11 月凈融資規模由 6230 億上行至 14951 億。 （3）同業存單：到期壓力放大，銀行體系流動性充裕，存單凈融資大幅下行。