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國貨航深度報告：跨境電商方興未艾，航空貨運龍頭順勢而為。

國貨航：立足航空運輸的航空物流綜合服務商龍頭

國貨航是中國唯一載旗貨運航司，為國內頭部航空物流綜合服務商，實控人是國 資委。公司主營業務可分為航空貨運服務、綜合物流解決方案、航空貨站服務， 24 年收入占比分別為 74%、19%、7%，毛利占比分別為 80%、19%、1%。公司 基本盤航空貨運業務盈利彈性較大，收入主要來自于歐美市場，20-24 年充分受 益于行業高景氣下運價走高，毛利率落在 14%-27%區間，遠高于 2019 年的 6%。綜合物流解決方案面向高端產品物流需求，拓展航空物流價值鏈，與航空 貨運業務較為同步，享跨境電商高增紅利。航空貨站業務量穩健增長，2024 年 毛利率轉正為 3%。

航空貨運：20-24 年供需失衡驅動運價抬升，供給仍然受限，核心看需求演繹

關稅政策變化導致需求面臨不確定性，供需改善有望驅動空運運價中樞抬升。 1）需求：掛鉤發達經濟體經濟增長，近年跨境電商需求為核心引擎。我們預計 我國航空貨運國際航線需求 2025-2026 年同比分別+5%/+3%。2）供給：上游面 臨產能瓶頸，全貨機、客機供給均受限。波音預測全球貨機 2024-2043 年平均每 年增長 2.6%。3）運價：美國小額豁免關稅政策取消壓制美線跨境電商出口空運 需求，但歐線需求加速增長，我們預計 2025-2026 年空運供需關系將走弱，但仍 好于 2019 年，將對空運運價形成一定支撐。4）競爭格局：三大航貨郵周轉量合 計市場占比超 7 成，國貨航側重“航空運輸”業務，在行業景氣高點將顯現高利 潤彈性。東航物流側重“物流”業務，地面綜合服務為壓艙石。

跨境電商需求方興未艾，盈利彈性取決于運價趨勢

高彈性的全貨機運輸業務 2024 年貢獻近 6 成毛利，利潤彈性取決于空運運價， 運價周期由供需周期決定。假設全貨機運輸運價較 2024 年平均運價（BAI80 平 均值為 4665）上漲（或下跌）10%，對應公司歸母凈利潤增加（或減少）約 6 億 元。2025 年（截至 12 月 22 日），BAI80 平均值為 4655，同比-0.2%。