摩根大通：業(yè)務(wù)全球標(biāo)桿、業(yè)績(jī)斷層領(lǐng)先、估值仍有潛力.pdf

摩根大通：業(yè)務(wù)全球標(biāo)桿、業(yè)績(jī)斷層領(lǐng)先、估值仍有潛力。

核心觀點(diǎn)：摩根大通的商業(yè)銀行和投行資管業(yè)務(wù)是全球銀行業(yè)標(biāo)桿，兩者共同催生了其長(zhǎng)期斷層領(lǐng)先的盈利能力，近七年ROTE均保 持在17%以上。精準(zhǔn)匹配美國(guó)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式的信用卡消費(fèi)貸業(yè)務(wù)、深度契合美國(guó)直接融資和資本市場(chǎng)體系的投行資管金市業(yè)務(wù)， 是其關(guān)鍵能力。依托于扎實(shí)客戶基礎(chǔ)的低成本存款、不必下沉風(fēng)險(xiǎn)即能規(guī)模領(lǐng)先的零售業(yè)務(wù)、高粘性高價(jià)值貢獻(xiàn)的交易做市和資管 業(yè)務(wù)，是其業(yè)績(jī)的關(guān)鍵保障。我們預(yù)計(jì)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的情景下，ROTE有望保持在22%-24%區(qū)間，估值有望突破上一輪高點(diǎn)。

摩根大通是商業(yè)銀行和投行資管業(yè)務(wù)強(qiáng)強(qiáng)結(jié)合的典型代表：作為全球領(lǐng)先的綜合金融集團(tuán)，摩根大通的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)主要集中在美 國(guó)，投行資管業(yè)務(wù)全球展業(yè)，商業(yè)銀行和投行資管業(yè)務(wù)都長(zhǎng)期保持顯著領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，這在全球銀行業(yè)極其罕見。突出的業(yè)務(wù)能力直接 轉(zhuǎn)化為了斷層領(lǐng)先的盈利能力，ROTE連續(xù)七年保持在17%之上（除2020年疫情），不僅在全球系統(tǒng)重要性銀行內(nèi)遙遙領(lǐng)先，也顯著 優(yōu)于美國(guó)一眾特色鮮明的中小銀行。是什么造就了這樣的能力？

因?yàn)樗驹诹嗣绹?guó)最強(qiáng)的兩大主線beta上：1）領(lǐng)先的信用卡、消費(fèi)貸業(yè)務(wù)精準(zhǔn)匹配美國(guó)消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，2）強(qiáng)大的投行、 資管、金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)深度契合美國(guó)全球領(lǐng)先的直接融資及資本市場(chǎng)體系。我們認(rèn)為上述兩大類業(yè)務(wù)的共同領(lǐng)先，是摩根大通有別于 其他銀行的關(guān)鍵能力，這既有其合并收購(gòu)歷程中繼承而來的優(yōu)秀遺產(chǎn)，也有其長(zhǎng)期秉持強(qiáng)績(jī)效激勵(lì)和低風(fēng)險(xiǎn)偏好并重的經(jīng)營(yíng)文化、 “一點(diǎn)接入、全集團(tuán)響應(yīng)”的全產(chǎn)品服務(wù)體系、卓有成效的內(nèi)部協(xié)同聯(lián)動(dòng)機(jī)制的積極影響。

大、快、穩(wěn)：摩根大通作為美國(guó)第一大行，仍能實(shí)現(xiàn)ROTE持續(xù)領(lǐng)先的“快”，“穩(wěn)”的經(jīng)營(yíng)理念至關(guān)重要，龐大優(yōu)質(zhì)的客群基礎(chǔ)是 實(shí)現(xiàn)這三點(diǎn)的關(guān)鍵，這體現(xiàn)在其全美最低之一的存款成本、不必進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)下沉就能實(shí)現(xiàn)規(guī)模占比領(lǐng)先的信用卡消費(fèi)貸業(yè)務(wù)、收益水 平穩(wěn)定高于可比同業(yè)的金融市場(chǎng)交易做市業(yè)務(wù)、資產(chǎn)流入最快且盈利能力最強(qiáng)的資管業(yè)務(wù)。

估值更進(jìn)一步的空間在哪里？經(jīng)濟(jì)軟著陸：摩根大通PTB與ROTE存在顯著前瞻正相關(guān)，F(xiàn)orward PTB/ROTE（即Forward PE）長(zhǎng)期中 樞11倍，市場(chǎng)是基于ROTE預(yù)期給估值的。當(dāng)前Forward PE 13倍，尚未至上一輪高點(diǎn)（2017-19年），依托摩根大通的五大宏觀情景展 望，軟著陸、溫和通脹的概率最高，我們對(duì)該情景下的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)測(cè)算顯示，ROTE有望保持在22%-24%區(qū)間，顯著優(yōu)于上一輪估 值高點(diǎn)周期，結(jié)合當(dāng)前更優(yōu)的中性利率展望，我們預(yù)計(jì)估值有突破上一輪高點(diǎn)可能性。