山外山公司深度報告：血透機國產(chǎn)龍頭，“進(jìn)口替代+出海+耗材放量”驅(qū)動成長.pdf

山外山公司深度報告：血透機國產(chǎn)龍頭，“進(jìn)口替代+出海+耗材放量”驅(qū)動成長。山外山作為ummar血凈y]設(shè)備國產(chǎn)龍頭，依托“設(shè)備+耗材+服務(wù)”全產(chǎn)業(yè)鏈布局實現(xiàn) 高增長（2019-2023 年營收 CAGR 48.40%），2025 年重歸增長軌道（前三 季度營收同比+39.79%）。以血液凈化設(shè)備為主導(dǎo)，耗材自產(chǎn)化推進(jìn)疊加規(guī)模 效應(yīng)優(yōu)化成本，海外出口加速增長助力公司業(yè)務(wù)高增長。

1、我國血透器械市場 2030 年規(guī)模有望超 500 億元，醫(yī)共體建設(shè)等政策驅(qū)動 潛在需求增長，利好山外山國產(chǎn)血透機龍頭進(jìn)口替代加速。 中國終末期腎病（ESRD）患者基數(shù)龐大且增速高于全球平均水平，2023 年達(dá) 412.59 萬人（2019-2023 年 CAGR 8.07%），但治療率僅 29.6%（2023 年）， 低于國際水平，血液透析需求空間廣闊。血透器械市場 2030 年規(guī)模預(yù)計達(dá) 515 億元。政策端要求促進(jìn)國產(chǎn)醫(yī)療裝備迭代，并指出“2025 年底前確保所 有常住人口超 10 萬的縣均能提供血液透析服務(wù)”，強制配置要求（如縣級醫(yī) 院血透設(shè)備）與醫(yī)保保險支持共同驅(qū)動潛在需求釋放。透析機外資品牌（費 森尤斯、日機裝、貝朗）市場份額約 65%，國產(chǎn)龍頭企業(yè)山外山市占率約 15%， 遠(yuǎn)高于后續(xù)其他國產(chǎn)廠家的市場份額，有望成為進(jìn)口替代破冰者。2025 年 7 月份以來安徽、江蘇、海南等省份啟動了醫(yī)共體國債支持醫(yī)療設(shè)備更新采購 招標(biāo)項目，山外山作為血液凈化機國產(chǎn)龍頭企業(yè)中標(biāo)份額最多，我們認(rèn)為 2026 年更多的省份醫(yī)共體設(shè)備更新招標(biāo)集采，有望加速進(jìn)口替代。

2、山外山在血液凈化領(lǐng)域“設(shè)備-耗材”全產(chǎn)品線布局，深耕技術(shù)奠定產(chǎn)品 力優(yōu)勢

①產(chǎn)品端：公司構(gòu)建覆蓋血液凈化全場景的產(chǎn)品矩陣，設(shè)備端擁有血液透析 機（SWS-4000/6000 系列）、CRRT 設(shè)備（SWS-5000 系列）及血液灌流機，其 中 SWS-6000 系列性能比肩國際品牌且平均價格低約 17%，SWS-5000 以全球 最全 14 種治療模式實現(xiàn)技術(shù)突破；耗材端完成全線自產(chǎn)布局，透析器在尿素 氮、肌酐及 β2-MG 清除率等關(guān)鍵指標(biāo)上領(lǐng)先競品，透析液安全性突出。②市 場端：公司憑借技術(shù)領(lǐng)先的產(chǎn)品組合驅(qū)動國產(chǎn)替代加速，2025 年上半年血液 透析設(shè)備市場份額躍升至 15.29%（行業(yè)第三），CRRT 設(shè)備份額大幅增長至 20.42%（穩(wěn)居前三），龍頭地位凸顯。

3、遠(yuǎn)期發(fā)展：深化“研發(fā)創(chuàng)新+全球布局”，加速邁向國際血凈龍頭

山外山研發(fā)實力與國際化進(jìn)程雙輪驅(qū)動：公司構(gòu)建國家級研發(fā)平臺（含博士 后工作站），研發(fā)人員占比達(dá) 19.28%（2025H1），研發(fā)費用率穩(wěn)定超 9.5%， 近五年累計 62 項發(fā)明專利（含 6 項國際專利）及 12 項三類證，技術(shù)突破支 撐產(chǎn)品迭代。國際化戰(zhàn)略成效明顯，海外收入近五年 CAGR 達(dá) 45.89%，2025H1 占比提升至 24.30%（收入 8682 萬元，同比+41.3%），通過獲得 22 項海外注 冊證、歐盟 MDR 認(rèn)證、覆蓋 16 國渠道網(wǎng)絡(luò)及構(gòu)建全球服務(wù)體系（含 48 小時 響應(yīng)機制）。