航天軍工行業(yè)：從海外看中國商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈前景.pdf

航天軍工行業(yè)：從海外看中國商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈前景。民航運輸業(yè)發(fā)展對商用發(fā)動機的需求持續(xù)增長，既包括對于隨飛機新機交付 的商發(fā)需求增長，也包括對于發(fā)動機長期服役所需的后裝維修需求增長。近 幾年，全球商發(fā)市場需求高景氣，海外主機廠業(yè)績、積壓訂單、零部件供應(yīng) 商業(yè)績以及龍頭上市公司股價大幅增長。國產(chǎn)商發(fā) CJ1000 于 2023 年搭載 運-20 運輸機改造的發(fā)動機通用飛行臺進(jìn)行試飛，目前處于適航取證關(guān)鍵階 段。我們認(rèn)為，在國產(chǎn)大飛機需求牽引下，國產(chǎn)商發(fā)前景廣闊。

民航商用發(fā)動機前后裝需求高景氣

航空發(fā)動機擁有前裝新機和后裝維修兩大市場，前裝市場需求由民航飛機新 機交付及航司備用發(fā)動機的需求牽引，以 LEAP 系列發(fā)動機為例，2025 年 CFM 公司交付 LEAP 發(fā)動機 1802 臺，同比增長 28%，賽峰集團(tuán)計劃繼續(xù) 提升 LEAP 發(fā)動機產(chǎn)能，2026 年達(dá)到約 2000 臺，2028 年達(dá)到約 2500 臺。 單臺發(fā)動機后裝維修可帶來相當(dāng)于新機銷售 3.5 倍的收入，GE 航空航天、 賽峰集團(tuán)、羅羅公司等商發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù) 60%以上收入來自后裝市場。近幾年， 全球商發(fā)前后裝需求共振，主機廠積壓訂單持續(xù)增長，2025 年末，GE 航 空航天公司商發(fā)業(yè)務(wù)剩余履約義務(wù) 1698.22 億美元，同比增長 11%，普惠 公司積壓訂單 1510 億美元，同比增長 27%。

海外商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)業(yè)績高增

2021 年以來，隨著民航飛機新機交付量增長以及航司對于商發(fā)后裝維修需 求的增長，海外商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)收入快速增長，盈利能力顯著提升。GE 航 空航天公司的商發(fā)業(yè)務(wù)收入 2023-2025 年 CAGR 為 21%，營業(yè)利潤率從 2022 年的 22.13%提升至 2025 年的 26.60%；普惠公司營業(yè)收入 2022-2025 年 CAGR 為 16%，營業(yè)利潤率從 2021 年的 2.50%提升至 2025 年的 7.89%； 羅羅公司的民用航空業(yè)務(wù)收入 2022-2025 年 CAGR 為 23%，營業(yè)利潤率從 2021 年的-3.79%提升至 2025 年的 20.52%。Howmet 和 ATI 等海外商發(fā)零 部件企業(yè)受益于產(chǎn)銷量增長的規(guī)模效應(yīng)和有利的產(chǎn)品定價，利潤增速快于營 收增速，2022-2025 年，Howmet 公司和 ATI 公司營業(yè)收入 CAGR 分別為 14%和 13%，歸母凈利潤 CAGR 分別為 55%和 22%。

與市場觀點不同之處

不同于市場對于航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)注聚焦于軍用航空發(fā)動機，我們認(rèn)為，民航 商用航空發(fā)動機有更大的市場空間。目前，國產(chǎn)商發(fā)處于產(chǎn)業(yè)化初期，通過 海外前瞻國內(nèi)，我們看好國產(chǎn)商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展前景。商發(fā)的市場空間不僅 在于隨飛機新機交付的發(fā)動機需求，更有相當(dāng)于發(fā)動機銷售收入 3.5 倍的后 裝市場，且商發(fā)業(yè)務(wù)有望獲得更好的利潤回報。