工業能源行業中東沖突系列報告（二）：若沖突長期化，煤炭行情如何演繹？.pdf

工業能源行業中東沖突系列報告（二）：若沖突長期化，煤炭行情如何演繹？

亞太具備 LNG 剛需，美以伊沖突長期化或構成能源斷供風險敞口

若美以伊沖突長期化、油氣庫存逐步耗盡，亞太地區依賴能源進口的經濟體 或將直面能源斷供風險。日韓和中國臺灣地區等亞太核心經濟體的石油與天 然氣在能源消費結構合計占比高達約 60%，且中東供應敞口突出，中東分 別占韓國/中國臺灣地區/日本石油 2025 年進口來源的 75%/64%/97%，同期 對中東 LNG 依賴度分別為 30%/34%/6.3%。日韓石油庫存尚較充足，2025 年末庫存均可支撐約 200 天水平；但 LNG 因為低溫液化需求通常保持低庫 存來支撐經濟性，因此天然氣對 LNG 斷供存在風險，日本/韓國/中國臺灣地 區 2025 年末天然氣庫存可用天數僅 31/40/12 天，庫存安全邊際較為薄弱。

油氣庫存耗盡驅動亞太煤炭替代，有望直接拉動海外煤需求

一旦油氣庫存緩沖耗盡，電力保供壓力將迫使亞太各國加速以煤炭替代油氣 發電。我們判斷日本/韓國/中國臺灣地區具備煤電代替氣電，乃至擴展核電、 光儲支撐能源多元化的訴求，或具備短期內提升煤電利用小時數、采購電煤 的需求壓力。我們認為印度/東南亞等亞洲制造業承接國處于缺油比缺電更 緊迫的處境，對物流成本擾動不可忽視，因此對標中國提升電氣化率支撐能 源保供能力或為剛需，也將拉動電煤需求。在海外煤炭出口國供給剛性下， 我們判斷煤炭供需或回歸緊平衡，拉動煤價上漲。

亞太石油到岸溢價放大煤價彈性，澳煤有望達 239~386 美元/噸

中東能源沖擊下，亞洲實際石油到岸價格顯著高于金融市場基準，現貨-金 融背離極為突出。以 170 美元/桶金融油價為基礎，疊加運費與保險后，亞 洲到岸油價或達 181 美元/桶；1）在亞太地區需求剛性下，阿曼油價較 Brent 溢價高達 50 美元/桶；2）中東-中國 VLCC 運價最高升至 517WS，中樞 425WS，對應約 8 美元/桶；3）戰爭風險保費由 0.25%升至 1-1.5%，對應 額外 2.5-3.5 美元/桶保險成本。我們按 14.7% LNG-油掛鉤 slope 測算，亞 洲 LNG 合理價格或達 26.6 美元/MMBtu，若按熱值煤油比價（JKM-阿曼） 中樞 1.09 合理價格中樞約為 36.8 美元/MMBtu；我們基于俄烏沖突以來煤 油（NEWC-阿曼）比價中樞 0.48，NEWC 合理煤價或達 386 美元/噸，煤 氣（NEWC-JKM）比價中樞 0.45，NEWC 煤價可達 239 美元/噸。

疆煤有望填補進口煤減量，成本支撐下國內煤價中樞或抬升至 850 元/噸

高油氣價環境下亞洲其他經濟體對進口煤炭的需求剛性強于中國，保供壓力 更大且對高價煤承受能力更強，或擠出中國進口煤供給。我們認為疆煤有望 放量補缺，在出疆鐵路運輸瓶頸下，公鐵聯運外輸成本構成國內煤價成本支 撐：我們測算 5500 卡煤價達到 794 元/噸時疆煤公鐵聯運外輸具備經濟可 行性；若要實現大規模放量，或需煤價進一步上行至 944 元/噸以保障供給 側利潤空間。此外，我們認為國內煤和進口煤成本曲線最左側印尼煤的價格 倒掛也將構成一定漲價動能。